证券行业年报回顾与展望:看好资本市场改革和财富管理转型主线

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1. 2021 年证券市场持续增长

1.1 高基数下,证券行业2021 年净利润仍同比增长 21%

2021 年度,证券行业净利润同比增长 21%。行业营业收入 5024 亿元,同比增长 12.0%。实现净利润 1911 亿元,同比增长 21.3%。从分部收入来看,投资银行业务净 收入 700 亿元,同比增长 4.1%;代销金融产品净收入 207 亿元,同比增长 54%,收入 占经纪业务收入 13.4%,占比提升 3 个百分点;资管业务净收入 318 亿元,同比增长 6.1%。截至 2021 年末,证券行业总资产为 10.59 万亿元,净资产 2.57 万亿元,净资本 2.00 万亿元,平均资本杠杆率 20.90%,平均流动性风险覆盖率 233.95%。行业整体风 险控制处于监管标准之内,风控水平稳定向好。

1.2 日均股基交易额 11207 亿元,同比增长 26%

日均股基交易额同比增长 26%。在宏观环境边际好转及金融监管边际放松的环境 下,2021 年股基交易额在 2020 年高基数基础上依旧保持增长,开户数亦大幅增长。2021 年市场日均股基交易额为 11207 亿元,同比增长 26%。由于 2015 年 4 月以来放开一人 一户帐户限制,我们使用每周新增投资者数量作为潜在市场交易活跃度的指标。截止 2021 年 11 月,2021 年平均每月新增投资者 166 万人,较 2020 年平均每月新增投资者 150 万人上升 11%。

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1.3 IPO 募资规模同比增加 15%,债券发行规模同比增长 11%

IPO 发行节奏保持高位,平均募资规模有所下降。2021 年,IPO 发行速度有所增快, 平均每月发行数量约 44 家,相比 2020 年平均每月近 33 家 IPO 的发行数上升 32%。2021 年共发行 524 家 IPO,募资规模达 5427 亿元,同比5%。2021 年平均每家募资规模 10.36 亿元,较 2020 年的 11.87 亿元下降 13%。

注册制下 IPO 通过率显著好转,通过率略有下滑。2017 年 10 月以来,由于审核加 强,券商对于 IPO 材料的提交也变得更加谨慎。随着 19 年科创板注册制推出,IPO 通 过率显著回升,随后创业板注册制的试点也进一步改善了 IPO 的整体通过率。受审核趋 紧以及券商主动回撤材料等因素影响,2021 年通过率较 2020 年有所下滑。据 Wind 数 据,2021 年 501 家企业上会审核,共 442 家过会,过会率 88%,2020 年过会率为 95%。

2021 年增发规模稳中回升。2020 年 2 月证监会发布《关于修改<上市公司证券发 行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关 于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》,新规进一步放宽再融资发行,直 接拓宽了创业板再融资业务的覆盖面。再融资尤其是增发市场在经历了几年的疲软后, 2020 年受益于再融资新规的放松,发行规模有所回暖。在同比高基数下,2021 年相比 2020 年同期继续回升。据 Wind 数据,2021 年增发募集资金 9083 亿元,同比上升 9%;可转债 2744 亿元,同比上升 11%。配股和可交换债分别同比减少 4%及 6%。

发行利率有所回落,同时续期需求旺盛,债券发行继续增长。2021 年券商参与的 债券发行规模为 11.1 万亿元,同比上升 13%。其中企业债、公司债、金融债券分别同 比增长 12%、2%、18%,ABS 同比减少 1%。

1.4 股市呈结构化行情,整体表现逊于 2020 年

股市呈结构化行情,整体表现逊于 2020 年同期。2021 年沪深 300 指数下跌 5.20%, 2020 年同期上涨 27.21%;创业板指数 2021 年上涨 12.02%,2020 年同期上涨 64.96%;上证综指 2021 年上涨 4.80%,2020 年同期上涨 13.87%;万得全 A 指数 2021 年涨 9.17%,2020 年涨 25.62%;中债总全价值数 2021 年上涨 2.28%,2020 年同期下跌 0.16%。

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2. 上市券商 2021 年报:净利润大增 29%,杠杆率、ROE 双升

34 家上市券商营业收入同比增长 23%,净利润同比增长 29%,高于全行业平均。2021 年 34 家已披露年报的上市券商合计实现营业收入 5888 亿元,同比增长 23%,实 现归母净利润 1729 亿元,同比增长 29%。34 家上市券商除华林证券外,营业收入同比 均正增长,其中国联证券、浙商证券、中国银河 营业收入同比增长较多。34 家上市券商中 31 家净利润均同比增长,其中中原证券、东方证券、方正证券净利润增幅较多。

大型券商积极加杠杆,ROE、杠杆率均较大提升。34 家上市券商 2021 年平均 ROE 为 8.60%,较 2020 年小幅提升 0.52 个百分点;其中中信建投、中金公司、中国银河 ROE 居前,分别为 15.80%、14.64%、12.29%。我们认为 2021 年 ROE 大幅提升主要 是由于:1)受益于市场环境良好,轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长;2)券商杠杆有所提升,杠杆率由 2020 年的 3.41 倍提升至 3.67 倍, Top10 券商杠杆 率由 2020 年的 4.43 倍提升至 4.68 倍。

经纪、投行等业务受市场环境转好,收入占比显著提升。2021 年经纪/投行/资管/ 利息/自营/其他收入分别占比 20%/10%/9%/9%/26%/27%;2020 年分别为 21%/11%/8%/10%/28%/22%,整体收入结构变化不大。2021 年市场交易更为活跃,且 指数呈现结构性机会,经纪、自营仍贡献主要收入。此外各大券商积极拓展其他类型业 务,如国际业务、期货业务等,其他业务收入占比亦较高,但考虑到期货业务支出也较 大,我们认为其他业务对利润贡献较低。

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2.2 经纪业务:代销金融产品收入大幅增长,财富管理转型成效显现

经纪收入增长 17%,代销金融产品收入增长 71%,代销收入增长显著高于经纪业 务,财富管理转型初见成效。2021 年 27 家上市券商经纪业务收入合计 1056 亿元,同 比增长 17%。中大型券商已逐步减少对经纪业务的依赖,开展费率更高的机构经纪业务 和财富管理业务以缓解佣金率下行的压力。2021 年上市券商代销金融产品收入 136 亿 元,同比大幅增长 71%,占经纪收入的 13%,占比同比增加 4 个百分点,浙商证券、 中信证券和兴业证券代销金融产品收入占经纪业务收入比例较高,分别占到 23%、20%、 20%。2021 年上市券商代销金融产品收入占营业收入比重从 2020 年的 1.9%提升至 2.6%。

代销产品规模扩大,公募基金保有量增长。以代销金融产品收入占比较高的浙商 证券、中信证券为例,浙商证券 2021 年全年新增各类金融产品销量 506 亿元,同比增 长 45.4%;期末金融产品保有量达到 445 亿元,同比增长 32.4%,其中权益类产品保有 规模增长 48.1%。中信证券公募及私募基金保有规模超过 3800 亿元,较 2020 年末增长 26%。从中基协公布的基金代销机构公募基金保有规模来看,上市券商四季度股票+混 合公募基金保有规模较一季度提升 8%,非货币市场公募基金保有规模较一季度提升 6.3%。

2.3 投行业务:股债承销规模双双回升,投行业务集中度保持高位

股债承销规模双双回升,投行收入同比增长 8%。2021 年 27 家上市券商实现投行 收入 517 亿元,同比增长 8%。14 家券商投行收入同比有所增长,中原证券、 国联证券、华林证券投行收入同比增幅较高;红塔证券、中国银河、广发证券同比下滑。

财务顾问收入有所下滑,预计并购重组新规后,需求有望进一步被激发。2021 年 上市券商实现财务顾问同比下滑 6%,占投行收入的 11%,同比增加 1 个百分点。我们 认为受疫情影响、以及股债承销业务量较大等因素,并购重组收入及占比均小幅下滑。但随着并购重组新规放开配套融资、科创板并购重组,以及再融资新规在定价、锁定期、 减持等方面的加持,我们预期上市公司并购重组需求将进一步被激发。

投行业务集中度维持高位。从 2021 年完成承销项目金额来看,上市券商集中度仍 维持高位,大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势,股债承销规模均大幅领先 同业。前五大券商,中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券、国泰君安合计完成 64708 亿元,行业占比 50%,与 2020 年的 44%相比集中度更高,投行集中度维持高位。

2.4 资管业务:规模触底反弹,主动管理成果显现

2021 年 27 家上市券商合计实现资管收入 465 亿元,同比增长 30%,随着资管新 规过渡期结束,券商资产管理业务去通道化基本完成,券商资产管理规模经历多年下滑 后触底反弹,2021年23家披露规模的上市券商资管规模合计7.4万亿元,同比增长19%。有披露主动管理数据的 7 家上市券商平均主动管理占比 77%,较 2020 年提升 6 个百分 点。我们认为券商主动管理转型仍将继续,主动管理资产规模占比将进一步提升,主动 管理业务更高的佣金率叠加去通道完成后资管规模的反弹,券商资产管理业务在 2022 年或将持续增长。

持股公募基金公司成为券商重要利润来源。2021 年,公募基金规模快速扩张,公 募基金公司管理资产总规模从 2020 年的 20.2 万亿元提升至 2021 年的 25.3 万亿元。在 此背景下,公募基金公司对券商母公司利润贡献度进一步提升。在券商净利润普增的前 提下,公募基金公司平均利润贡献依然提升 0.3 个百分点到 7.2%。我们认为,券商与公 募基金管理公司在资源禀赋上具有天然的互补性。在代销渠道方面,基金公司可以有效 利用券商的渠道销售资源,提升产品营销能力;券商客户风险偏好较高,与基金公司股 票类、权益类产品的目标客户高度一致。而基金公司丰富的各类产品,也能够帮助券商 扩充产品种类,增强资产配臵服务能力,加快券商的财富管理转型步伐。

2.5 自营业务:大幅增配固收类资产,权益类仓位小幅下滑

2021 年权益市场呈现结构性行情,固收市场表现较好,投资净收益同比增长 12%, 上市券商增配固收资产,减配权益资产。2021 年 27 家上市券商合计实现投资净收益 1381 亿元,同比增长 12%。2021 年权益市场整体弱于 2020 年,但个别板块呈现结构 性机会,权益类投资仓位有小幅下滑;固收市场行情好于 2020 及 2019 年,固收类资产 得到上市券商大幅增配。2021 年 27 家上市券商自营持仓规模合计 3.2 万亿元,同比增 长 21%;其中债券类 2.9 万亿元,同比增长 25%,规模占比 89%;权益类规模 3403 亿 元,同比下滑 4%,规模占比 11%。

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3. 投资分析:预计行业 2022 年净利润同比+6%

3.1 资本消耗加快,部分券商资本金有待补充

由于 2021 年市场环境良好,资本消耗类业务增长显著,各家券商资本消耗加快。2021 年多家大型券商纷纷通过加杠杆等方式补充资本,大型券商杠杆由 2020 年的 4.43 倍提升至 2021 年的 4.68 倍。然而从风险控制指标的角度看,仍有多家券商风控指标接 近底线,可能需要通过增发、配股、可转债等再融资方式补充资本金, 其中兴业证券、东方证券已公告配股计划,国海证券、长城证券等已公告增发计划,浙 商证券已获批发行可转债。2022 年以来,中信证券配股发行已完成,中国银河也完成了 可转债发行。

3.2 资本市场改革持续深化

资本市场持续扩容。2011 年-2021 年,上市公司总数从 2320 家上升至 4685 家, 总市值从 25 万亿元上升至 99 万亿元,其中沪深主板从 2039 家上升至 3127 家,增幅 53%,创业板从 281 家上升至 1060 家,增幅 277%,沪深主板从日均交易额从 2011 年 的 1291 亿元上升至 2021 年的 11040 亿元,两融余额从 382 亿元提升至 18407 亿元。证券行业作为直接融资的重要环节,随着资本市场的发展而不断壮大。2011 年-2021 年 券商数量从109家增至140家,总资产从1.57万亿元增至10.59万亿元,净利润从393.77 亿元增至 2021 年的 1911.19 亿元。

北交所为资本市场带来新增量。2021 年 9 月 2 日晚,在 2021 年中 国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表致辞。继续支持中小企业 创新发展,深化新三板改革,设立北京证券交易所,打造服务创新型中小企业主阵地。以现有的新三板精选层为基础组建北京证券交易所。2019 年以来,证监会推出了设立精 选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措,激发了市场活 力,取得了积极成效。宣布设立北交所以来,精选层审查发行工作正常开展,10 家已完 成公开发行等程序的企业在北交所上市,71 家存量精选层公司平移至北交所上市。截止 至 2022 年 4 月 7 日,北交所股票日均交易额 15 亿元。

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证监会拟在科创板引入做市商机制,大券商或将率先受益。证监会《证券公司科创 板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》,拟在科创板引入做市商机制,向社会公 开征求意见。《做市规定》共十七条,主要包括做市商准入条件、准入程序、做市券源 安排、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面的内容。我们认为,科创板做市 商制度的引入,有利于增强市场的流动性,提升市场的价格发现功能从而稳定市场。大 型券商有雄厚的资金实力和足够的证券储备来满足交易的正常进行。其较强的证券库存 管理能力和研究分析能力,能承受库存证券所带来的风险,所报价格能反映证券在市场 中的实际价值,或将率先成为试点,在科创板做市商制度中受益。

3.3 权益财富管理迎来发展契机

证券经纪业务进入存量竞争阶段,转型财富管理势在必行。证券经纪业务曾是国内 券商主要盈利来源之一,但在经过行业保底佣金放开,“一人多户”政策刺激和网上销户 的实施,行业佣金率下限不断被打破,佣金率已从 2009 年 0.133%下滑至 2020 年的 0.028%。与此同时,券商经纪业务收入占比从 2008 年 70.5%一路降低到 2020 年的 25.9%,传统经纪业务转型迫在眉睫,经纪业务升级的关键在于突破传统的同质化通道 服务,从单纯以获取交易佣金为主的前端收费模式,向以收取管理费为主的后端收费模 式转变。从 2017 年开始,券商开始发力财富管理业务,广发证券、华泰证券、中信证 券、银河证券、兴业证券、中原证券等多家券商将经纪业务部改名或新设立了财富管理 总部。券商在权益财富管理方面的优势主要体现在市场投资能力、资产获取能力、研究 能力以及客户基础方面。

目前券商向主动管理转型主要包括4种主流转型模式:

模式一:控股、参股公募基金。2020年以来,整个公募基金市场迎来快速发展, 公募基金管理规模从2019年末的15万亿元快速增长到2021年末的25万亿元。而券商通 过参控股公募基金,亦取得了较高的收益。从目前券商持有公募基金股权的盈利情况来 看,兴业证券、广发证券、东方证券旗下通过控股、参股的公募基金,对公司净利润贡献较大,2021年分别为28.2%、22.6%、21.5%。

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模式二:设立资管子公司,申请公募牌照将资管业务从券商剥离。设立资产管 理子公司有利于聚焦主动管理,提升市场竞争力,有利于进一步提高业务运作效率,发 挥公司资管业务的协同优势拓宽业务开展的深度和广度,提高客户服务能力。目前已有 20家券商设立或拟设立资管子公司。而设立资管子公司可以更好地申请公募牌照。获得 公募产品发行资格申报可以极大提高获客能力和收入来源并与券商投研和经纪业务形成 协同效应,并有利于原本致力于高净值客户的券商资管打开普惠金融市场,服务更加广 泛的大众群体,为不同风险偏好的客户提供财富管理服务。目前持有公募基金牌照的券 商系有14家,包括华融证券、山西证券、国都证券、北京高华、中银证券等6家券商, 以及东证资管、浙商资管、渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国 泰君安资管等8家券商资管子公司。另外,2021年来,已有中信、中金、华创、中信建 投、国金等多家券商宣布设立资管子公司计划,进而申请公募基金牌照,拓展公募基金 业务。除了申请公募牌照,券商资管积极落实《资管新规》要求,推进资管产品公募化 改造,从而向主动管理转型。截至2021年6月30日,近两年时间,已有21家券商及券商 资管旗下共计76只大集合产品完成了公募化改造,头部券商资管公募改造已超50%。其 中,光证资管、中信资管和东证资管位居前三,已完成改造的大集合产品数量分别为12 只、11只和10只,处于第一阵营。国君资管、广发资管和中金公司已完成产品的数量分 别达到了7只、7只和6只。

模式三:加强投研能力,丰富产品类型进行差异化竞争。为提高主动管理能力, 摆脱同质化竞争,越来越多的券商将重点转向创新产品开发上,力图利用产品差异化更 好地满足客户需求。不同券商的业务创新方向不同,例如广发资管在“策略指数”、“跨境 投资”、“可交债、可转债”、“量化对冲”、“私募FOF”等细分产品领域均有所布局。

模式四:打造综合平台,注重业务协同,利用私募股权基金展开资管等业务。例如, 中金资管业务及私募股权投资业务,持续完善产品布局提高研究能力,持续深化重点区 域布局,产业基金、绿色基金、新型专户管理基金等产品取得良好发展,对内实现资源 集中及管理协同,对外形成开放性平台生态。

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3.4 券商股与市场指数相关性下降,β属性趋弱

券商作为资本市场最重要的中介机构之一,经营业绩与市场表现具有极大的相关性。但随着券商业务的稳健转型,2020 年以来,券商股收益与市场收益相关性减弱。2005-2019 年,万得全 A 指数与 SWⅡ指数走势的拟合程度较好。但 2020 年以来,SW Ⅱ指数走势开始背离万得全 A 指数,行业指数跑输大盘。2020 年 3 月-6 月期间,万德 全 A 指数上涨 7.3%,SWⅡ指数上涨 0.5%;2021 年全年,万德全 A 指数上涨 9.17%, SWⅡ指数下跌 4.21%。

BETA 系数波动缩小。我们测算了 2008 年以来券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅 的 BETA 系数,BETA 系数于 2013 年达到峰值 1.75 后开始回落,尽管 2019 年出现反 弹至 1.71,但不改变回落趋势,在 2021 年上半年回落至 1.36,明显低于峰值水平。由 此可见,我们认为,尽管券商股相对市场仍具有相对较高的风险性和收益性,但 BETA 属性却在削弱。此外,在 2021 年上半年期间,券商股与上证综指的关联性进一步减低 ,跑出了相对独立的行情。

投行等与市场间接相关业务收入占比增加。我们认为,与二级市场直接相关的有经 纪业务、自营业务、融资融券;与二级市场间接相关的包括投行业务、资产管理业务、股票质押业务。从券商的业务收入结构来看,近年来,我们认为受益于 创业板注册制改革和交易制度同步改革,投行业务快速增长。以东方证券为例,2020 年,公司总营收同比增长 21%,其中,经纪业务收入同比增长 2%,投资管理业务收入 同比增长 51%,投行业务收入同比增长 62%,与市场间接相关业务增速显著高于一级相 关业务增速。投行、资管等业务受政策影响较大,与二级市场仅存在间接相关关系,券 商业绩波动与市场关联度逐渐下降,贝塔属性趋弱。

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券商行业分化愈加明显,券商营业收入结构差异明显。2012 年召开的券商创新工作会议是我国证券业一系列重要创新尝试的开始,在行业大力创新的背景下,投融资业 务、资本中介、资产管理、柜台市场等新业务从无到有。此后,证监会后续高频发布的 新政策,包括场外衍生品、互联互通、科创板开板、注册制试点等都为券商的多元化经 营奠定了基础,券商从各自股东背景、资产规模等角度各自选择赛道,分化亦愈加明显。券商锁定特色优势业务,行业差异程度深化,市场波动对公司业绩表现影响趋弱,公司 业绩β属性下降。

受权益市场影响,2022 年一季度基金发行遇冷。2022 年一季度权益市场表现较差, 沪深 300 累计下跌 14.36%,创业板指累计下跌 22.66%,万得全 A 累计下跌 13.92%。在此背景下,公募基金新产品发行规模降至冰点,2022 年一季度公募基金新发行份额为 2095 亿份,同比下滑 80%,为 2017 年以来最低。

中性假设下我们预计行业净利润同比+6%。中性假设下,我们预计 2022 年行业净 利润将同比+6%,我们预计经纪业务收入同比增长 7%,投行业务同比增长 9%,资本中 介业务收入同比增长 9%,资管同比增长 20%,自营同比持平。

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