安芯电子IPO,能否令人安心?

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半导体背景

自然界的物质,按导电能力的强弱可分为导体、绝缘体和半导体三类。导电能力很强的物质称为导体,金属一般都是导体,如银、铜、铝、铁等;绝缘体是导电能力极弱的物质,如橡胶、塑料、陶瓷、石英等都是绝缘体;半导体是导电能力介于导体和绝缘体之间的物质。

导语

安徽安芯电子科技股份有限公司,位于安徽省池州市经济技术开发区富安电子信息产业园10号,主营二极管芯片及元器件等高端半导体产品的研发、生产及销售。实际控制人为汪良恩、汪良美兄弟,其弟汪良恩持股40.08%,兄长汪良美持股28.56%。

从半导体产业链全景上来划分,可以分为上游、中游和下游:上游包括半导体材料、生产设备、EDA、IP核;中游包括设计、制造、封测三大环节;下游主要为半导体应用,例如3C、医疗、物联网、信息安全、汽车、新能源、工业等。

IDM模式指从设计、制造、封装测试到销售自有品牌IC都一手包办的半导体垂直整合型公司,典型的代表有美国的Intel公司。1990年台积电开启了晶圆代工模式,无产线的设计公司纷纷成立,垂直分工成为全球性趋势,形成设计→制造→封测三大环节的垂直分工。

发行人在产业链中属于中游,组织模式与台积电等代工模式不同,属于IDM模式。

半导体从产品功能角度,可划分为:集成电路、光电器件、分立器件和传感器四个领域,其中规模最大的是集成电路。据WSTS统计数据,2019年这四种产品的市场规模分别为3334亿美元、416亿美元、239亿美元和135亿美元,占比分别为81%、10%、6%和3%。见下表:

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其中,发行人生产、销售的产品属于上表中分立器件中的部分二极管和功率半导体器件,见下图、表:

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发行人市场规模0.39按2021年收入25612.49元以6.5元/美元汇率转换而得

安芯电子IPO,能否令人安心?

本次IPO保荐人为国元证券股份有限公司,发行人拟发行股数不超过1,013.8985万股,发行后总股本不超过4,055.5939万股,本次发行募集资金扣除发行费用后将投资于以下项目:

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安徽安芯,足以安心吗?估值之家将从以下几个方面为您剥开隐藏在高科技背后的那颗“芯”是否令人安心。

1

涉嫌过度财务包装

发行人涉嫌过度财务包装,理由有5条:

发行人报告期功率器件汇总销售量大于器件产量,与发行人业务模式和收入确认规则不符,销售数据涉嫌存在虚增,见下表:

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涉嫌以体外循环虚增收入:上海艾续电子科技有限公司,是发行人的第二大供应商和客户双重身份。上海艾续注册资本200万人民币,参保人数3人,小微企业,于2018年成立开始即与发行人发生业务往来,2018 年至 2021 年发行人向上海艾续销售芯片,上海艾续将芯片委外加工为功率器件产品后又返售给发行人,再由发行人销售给最终客户。与上海艾续的交易安排中销售的最终客户发往艾尔多土耳其、巴西采用 DAP 方式;发往艾尔多美国,采用 CIF 方式;发往艾尔多中国大连工厂,采用 DDP 方式,在上海艾续境内毛利率38.16%,发行人境内外一共仅13.47%的毛利率情况下,这几种贸易条款均对发行人不利:还需承担境外运输风险和相关成本。在毛利极低的前提下,把中间利润转移给上海艾续,直接让人怀疑利益转移的动机,是否发行人的关联关系,抑或发行人通过体外循环的外援,套取资金实现货款回笼,最终达到虚增收入和利润的目标。

规模效应不符合常理:我们通过各报告期间的固定资产投入与产量比来分析,见下图:

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如上图,在各报告期,右边可比公司杨杰电子,除半导体芯片在最近2021年投入产出有所增加之外,其余各年各类产品均呈现出预期的规模经济效应。而左边三大类发行人的产品,经过逐年固定资产设备的持续投入,并没有按年降低固定成本,不同品类出现不同的形状,令人费解。发行人每年新增的固定资产规模效应失效,通过上文的推导,自然而然地得出结论:除了采购、销售环节,发行人还通过固定资产科目来虚增利润等指标来实现其上市目的。

发行人研发费用中的房屋折旧加计扣除中,问询函:“2018 年至 2020 年加计扣除中分摊的房屋折旧费用分别为 1.59 万元、1.61 万元和 1.63 万元,金额占比极小,2018 年至2020 年发行人未单独做扣除金额抵减,2021 年研发费用中房屋折旧费 1.65 万元未申报加计扣除。发行人主管税务机关已出具证明,发行人报告期各期已依法纳税,无重大税收违法行为。”试问,发行人有专业研发人员94人,大家挤在装有研发设备的房屋折旧费一年仅1.65万元,相当于每月仅1,375.00元租金的办公场所内!?首先是惊叹!其次是不解?大家都知道,先有业务,后有财务,财务只是对业务内容的记录和描述,虚假财务就是对真实业务的虚假记录和描述,发行人这种情形,已不仅仅是过度财务包装的问题了,可能已经上升到在业务实质上造假的程度了,见下表:

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管理层诚信问题引发的内控失效担忧:2020 年,实际控制人汪良美控制并担任法定代表人、董事长的企业恒生科技因犯串通投标罪被追究刑事责任,同时恒生科技因串通投标行为构成不正当竞争,判决承担民事赔偿责任;恒生科技曾持股其他下属企业,目前已将所持股权转让给汪良美的其他家族内部成员。青阳县人民法院皖 1723 刑初 69 号《刑事判决书》:“本院认为:被告单位安徽恒生科技发展集团有限公司与其他投标人相互串通投标报价……被告人吴双凤作为单位直接负责的主管人员,被告人王敬玉、王成作为单位直接责任人员”,问询函“根据上述《刑事判决书》的内容,汪良美既非该起案件的被告人,亦非该起案件中被告单位直接负责的主管人员或直接责任人员,故不存在被追究刑事责任的风险。”但是上述“主管人员或直接责任人员”所在的公司法人代表是实际控制人汪良美,作为企业第一责任人,没有把企业带向好的方向,发生法律风险后,为了脱离干系,确保“安芯”上市,自己把涉及法律风险的公司股权转让给其他家族内部成员,幕后控制人并没有实质变化,只是手段更加高明,更加隐蔽而已。

天下熙熙皆为利来,天下攘攘皆为利往。综上分析,发行人涉嫌通过过度财务包装来谋求上市,投资者怎能安“芯”?

2

核心技术分析

发行人的主要产品功率半导体,关键性能指标在于一定工作环境下越小的反向恢复时间Trr、正向压降VF、反向漏电电流IR、钳位电压VC和在同等条件下越高的峰值功率PPM、结温 Tj等。

纵览招股说明书和问询函的回复,发行人主要控制人汪良恩在半导体行业深耕二十多年,发行人5名主要核心技术人员和其他关键岗位人员,也从原所在单位过来,多少存在背信弃义的成份,前些年原所在单位杰利半导体也与发行人纠缠过专利侵权法律纠纷。根据招股书描述,凭借一定的资历和工作积累,发行人在结温Tj等个别指标方面略有建树。

工艺流程方面,发行人与国内同行基本保持一致或略有先进;软件方面,发行人使用设计软件主要为国产计算机辅助设计软件,账面原值为 1.77 万元,未购买仿真软件。估值之家不禁想问:关键的软件都没有购买,2018年账面上就有无形资产7,734,174.98元?发行人声称:“因发行人具有上游半导体材料、芯片生产、器件封装测试完整产业链,拥有成熟的生产线且已积累多年的生产及实验数据,故直接通过生产线在线流片的实验手段进行验证,未采购相关模拟仿真软件。发行人对功率半导体芯片、功率器件、关键原材料等所有主营产品具备了独立和完整的设计和制造能力,掌握了一系列核心技术,相关产品确为发行人自主研发”。所描述的文字空洞无力,说明老技术骨干们对充分运用先进科技的能力受限于原有经验和观念的束缚,公司从2012年成立至今10多年以来,未培养出年轻的技术梯队,没有放手让后进的技术人员打破、升级原有的模式和工艺流程等,充实技术实力,仅限于原有几名核心技术人员作为发行人的技术天花板。

3

科创属性不显著

发行人员工构成中最高学历是大学本科,见下表:

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公司网站上“姜太公钓鱼”式的“招贤纳士“,明显对人才引进重视不足:

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另外,发行人研发项目的立项不够严谨,包括本次募集资金投资项目也存在类似问题:一般而言,技术开发项目关联度较高,项目之间技术、时间和人、财、物等资源的可复用性较高。发行人对同一技术框架通过多个项目来列支同一技术性质的研发,一方面可享受加计扣除后的所得税优惠,另一方面提高研发费用的列支范围,通过项目列支和数据操纵,牵强达到科创板上市对研发费用要求的门槛,如按照估值之家统计的关键词来重新计数,研发项目将从原来的51项降至不足25项,将无法满足《科创属性评价指引》中“形成核心技术和主营业务收入的发明专利合计50项以上”的要求。研发费用见下表:

单位:万元

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此外,众所周知,半导体行业最关键的是人才,所谓“千军易得,一将难求”,一位关键技术领袖决定整个企业甚至未来整个行业的风云变化。招股书中“2020年12月,焦世龙向公司提出离职,并要求退出股权激励。公司于2020年12月召开董事会,将原股权激励方案中的激励对象焦世龙变更为方月琴。”说明发行人管理无效:股权激励没有起到预期效果,反倒是一名被激励的核心员工离开,借此时机刚好把利益输送给控制权股东身边的关联关系成员方月琴。这一点从另一个角度暴露了发行人控股股东及管理层唯亲疏才的真实内心诉求,科创型企业的根基何以为继?

综上,发行人的综合技术实力方面与国际同行存在一定的差距,且没有独创的工艺流程,或者优异表现的技术指标,对人才的重视与梯队的培养不足,总结起来:科创属性不够显著。

4

缺乏独立性

股权转让价格不公允,存在利益倾斜与输送嫌疑

对赌协议签订日期与股份转让协议同时签订的话,发行人在招投说明书中声称的:“截至本招股说明书签署日,发行人未曾签订涉及对赌条款的协议,公司股东汪良恩、汪良美曾与投资者签订了对赌协议,目前均已解除”,是不是对赌协议与转让协议一起解除了呢?那如何解释股权转让何以继续生效?

发行人招股说明书声称:“合肥锐阿、钱雪梅、赣州悦时、黄淑婉、石晓文为财务投资人,因看好公司发展前景而入股,入股价格系相关方参照历史价格协商确定,不存在异常情况”。参考下表中发行人历次增资转股记录,发行人2019年的净资产202,936,374.68元,2019年12月23日的增资股价是23.06元/股,到2020年的净资产277,872,028.34元,2020年10月18日的增资股价却下降为22.65元/股,如果按照当时的净资产同比计算为31.57元/股,与公允价相差接近40%!发行人股权转让价格不公允,上市后发行人未来股价的公允基础何以保证?一旦上市成功,未来广大中小股东的利益又该如何保障?

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关联交易庞杂

关联交易涉及面非常广泛:销售、大宗采购、低值易耗品采购、农产品采购、招待用酒采购、采购茶叶、食堂餐费、招待餐费,几乎涵盖发行人日常经营的方方面面,下表中审计事务所统计出来的:

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举个交易金额最低的房屋租赁为例:出租方安芯电子,承租方安芯超市,一个供应至少本厂近一千人的超市面积不会太小吧,年租金只需0.92万元,招股书上频频出现“金额及占比均较小”这样的麻痹性文字,所有问题都被大事化小、小事化无了。这背后的利益输送管道像互联网和蜘蛛网一样纷繁复杂,公众是否相信这仅仅是冰山一角?

招股书披露的关联方颇为庞杂。这里的问题是,发行人为何要与如此多的关联方发生频繁交易?动机是什么?

5

募投必要性:研发为名,圈地为实

报告期各期,发行人货币资金余额分别为1,454.58万元、3,874.09万元、4,413.58万元和4,045.59万元,另外,还有足够多余的资金用于投资交易性金融资产、结构性存款、净值型理财产品,见下表:

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说明发行人主营业务对资金的需求不是很紧张,但却在本次募投中提出需要1亿元的流动资金周转,加上第一个募投项目“高端功率半导体芯片研发制造项目投资概算”中最后一项铺底流动资金6,100万元,募投1.61亿流动资金占本次总募投资金比重高达40.76%!

作为第二个募投项目,研发中心提升建设项目“主要在公司研发中心现有研发大楼实施,地址位于池州市经济技术开发区金安园区牧之路与凤凰大道交口;同时在合肥和上海设立分支研发机构实施”。

而其中的合肥即“2021年9月8日,安徽中安创谷科技园有限公司与安芯电子签订《意向购房协议》,乙方拟购买甲方位于合肥高新区望江西路与火龙地路交口西北角创谷科技园内H9栋5层房屋作科研办公使用,房屋建筑面积约5,510.35㎡,单价9,900元/㎡,总价约54,552,465元”。我们来参考一下项目投资概算,见下表:

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上表中,光“场地配套”这一项,也即合肥整幢楼的采购价占项目总投资的52.34%,以及上海的研发中心,一个项目要同时在三地落地,并且各地的投入数据不全,不知道是资源有限,抑或发行人披露有限,估值之家没见到上海研发中心任何投资预测数据,发行人是醉翁之意不在酒,在乎地产之中也!

此外,发行人关于募投项目的必要性和相关说明为:“通过本项目的实施,有利于公司巩固市场竞争力,更大范围地拓展客户范围,提高市场份额和综合竞争力”。显而易见,这些表述空洞且没有细节或缺乏支撑。

就保荐人职责的指导性原则而言,在寻求核实表面上可能有问题的资料时,过度依赖管理层的陈述,特别是那些空洞且没有细节或缺乏支撑的陈述,不可被视为已恰当地履行合理的尽职审查。

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