天风·总量 | 交易复苏,市场需要把握哪些问题?

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上海全面复工复产复市,PMI数据回升,政策措施印发,交易复苏,市场需要把握哪些问题?

天风总量宏观、策略、固收、金工、银行团队于6月1日联合带来深度解读。

天风·总量 | 交易复苏,市场需要把握哪些问题?

天风宏观:风险定价-美股只是熊市反弹

6月第1周各大类资产性价比和交易机会评估:

1)权益:疫后经济恢复斜率影响价值股的反弹空间和持续性。

全国疫情进一步回落,目前来看,聚集性活动恢复迟缓,5月以来,城市拥堵延时指数、航班执行情况小幅改善至3月中旬;公共交通和接触性消费的同比状态仍然弱于4月。疫后经济恢复的斜率仍然存在不确定性,常态化防控的效果和稳经济政策的执行力是影响价值股反弹空间和持续性的关键。

2)债券:流动性定价矛盾突出,需要提防催化剂出现。

极度宽松的流动性水平和人民币汇率贬值、通胀超预期上升是一对突出矛盾,如果出现催化剂导致定价矛盾爆发,类似2020年4月底-5月初时的流动性溢价快速上升可能出现。

3)商品:铜持仓显示市场情绪悲观,衰退定价仍在继续。

能源品:目前看来,虽然进展缓慢、但欧盟没有放弃对俄制裁计划。伊核问题谈判再次陷入僵局,供给端修复的预期可为一波三折。需求端,原油正式进入北半球夏季的需求旺季,美国航空运输数量环比仍在改善,叠加亚洲疫情边际有所好转,燃油需求短期走强是大概率事件。在地缘政治冲突明显好转之前,油价高位震荡格局很难改变。

基本金属:5月第4周,LME铜收涨0.72%,录得9490美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅上升,略高于2020年4月疫情首次爆发阶段,市场情绪悲观。基础金属价格迎来小幅修复,沪铝、沪镍收涨0.19%、2.33%。

4)汇率:美元走强暂告一段落,进入横盘震荡阶段。

美元指数自前期高点持续回落,收跌1.35%至101.65。美德实际利差的收敛是近期美元指数下行的核心驱动力之一。美联储加息预期放缓,美国经济减速迹象进一步显现,而欧央行紧缩预期刚开始定价,美欧货币政策差带来的美元指数走强可能暂告一段落,美元进入横盘震荡阶段。

5)海外:通胀拐点连续确认,美股只是熊市反弹。

10Y美债利率自高位回落,收于2.74%。10年期盈亏平衡通胀预期已经从3%以上的高点回落至2.6%附近,4月CPI、PCE、核心PCE等通胀指标都已经看到同比增速的拐点,通胀压力放缓的路径逐渐清晰。

5月第4周,美债期限溢价较上周上升。信用溢价较上周下跌,美国投机级与投资级的信用溢价下跌。目前信用环境相对中性,后续如果信用溢价再次快速回升,需要关注信用风险上升的可能性。

风险提示:出现致死率提升的新冠变种,经济增速回落超预期,货币政策超预期收紧

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天风策略:关于疫后修复的行业比较

在前期的报告《疫后全面对比和复盘:20年4月VS22年5月》中,我们提出,从自上而下的整体情况,可以观察到:

20年武汉疫情之前的国内情况:中长期贷款回升、库存周期底部刚刚启动、PMI小幅回升、失业率改善、地产销售回暖。

20年武汉疫情之后的海外情况:美联储大放水、美国消费快速回到疫情之前、但是美国库存在低位同时产能利率用恢复非常缓慢。

因此,本来就在复苏趋势中的经济,随着武汉疫情平息,叠加出口和制造业的大幅改善,很容易就重回复苏的轨道,对应股票市场反转。

回到当下,考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中,叠加后续逐步转弱的出口和制造业,疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是,可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况,寻找上海疫情前后,符合这一特点的细分行业或者产业链,比如:

上海疫情前,本来就处于上行周期的行业,但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

上海疫情前,正要逐步接近困境反转的行业,但是被疫情延后了——较为典型的包括信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。

风险提示:宏观经济风险,业绩不及预期风险,国内外疫情风险

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天风固收:如何看待5月数据与6月市场?

5月份公布4月数据,数据差对行情的影响比预想要小,或者可能已经反映在预期中了,所以并未造成交易层面比较大的波动。或者说5月份交易节奏并不仅仅围绕公布数据时点而展开,那么6月份是否依旧如此?我们需要对照5月份来看。

首先是出口数据,4月份出口数据有明显下滑。我们评估5月份出口数据可能比4月份要好一些。如果对比4月份,PMI和出口数据连续低于预期,市场有一个相对积极的表现。5月PMI数据比预想中好,如果出口数据确实比4月份有改善,且改善幅度在市场预期之外,那么估计会对市场构成进一步压力。

第二个要关注金融货币数据。不管从哪个逻辑,市场当前反复琢磨的是衰退与复苏。当前位置上市场再次对复工复产、经济复苏展开交易,我们反复强调,交易经济的修复首先是交易社融修复。4月份社融数据腰斩,5月份是不是一个很强的扭转呢?从现在的信号来看,5月政府债净融资在一个不低的水平;企业债净融资略弱,关键看信贷,但是5月27日开始国股票据利率有一个比较显著的回升,意味着什么?是不是有可能带来一些数据上超预期变化?2021年12月,国股票据利率也是从接近于0利率的位置开始回升,最后12月金融货币数据结构不佳,但总量较好,社融延续了回升态势。这种可能性是否不能完全排除?至于信贷到底投放在哪里,等数据出来之后我们再做分析。但至少信贷形势分析会、国务院33项举措等确实是有相关安排。在这样的背景下,我们预计5月份新增信贷数据1.4万亿,社融预计超过2.5万亿,同比增速有所回升。当然还是比3月份的高点低,斜率上与2020年对比不算陡。从斜率上来看,对市场影响可控;但从总量上来看,我们的预测可能偏高,所以市场需要关注社融数据的结果。

第三就是实体数据,工业增加值是最重要的,因为它与GDP扣得比较紧。今年经济如果要好,逻辑上来看,关键在生产。4月工业增加值数据很差,5月前几周高频数据有改善但不是很强,现在关键要看5月工业增加值数据同比是否会实现转正的结果。我们认为转正的概率在提升。

随着未来国内宏观图景逐步拉开,上述三个数据比较重要。当然,逻辑上来讲最重要还是社融。我们有一个基本判断,社融的斜率一定是建立在政策引导之下,而这个政策关键看财政。只有宽财政才能宽信用。所以现在的问题是,如果从关注已经发生的5月份数据和关注未来即将发生的6月份数据来讲,我们还是要牢牢盯住国股票据利率、政府债净融资和非金融企业债券净融资,观察和估计未来可能的社融斜率,这对于当前市场关注的利率位置、交易空间比较重要。预估来看,因为目前还是在存量政策指引下,斜率可能还不会快速提升,但是6月份肯定比5月份好。在有改善但斜率不会太陡的背景下,我们还是一个偏中性的观点。3月份以来市场一直在交易修复与衰退之间来回摇摆,疫情从乐观角度来说会慢慢结束。但从逻辑上来说,哪怕疫情结束了,也是回到3月前的逻辑,我们还是面临经济下行压力和政策刺激之间摇摆,在评估政策刺激力度和政策效果之间反复,市场预计是一个迂回曲折的过程。而且目前格局下,我们认为顶和底还是比较明显的。虽然隔夜资金利率未来不太可能出现1.3%及以下,但估计也不会快速上行。参考历史,如果社融不回升,隔夜资金利率也不会马上快速上行。所以估计6月份有诸多干扰,不利因素较5月份增多,但是大概率资金利率还是稳定宽松的状态,位置上还是比合理充裕略高的水平。在这样的背景下,还是建议大家在中性策略下考虑未来的节奏布局,我们倾向于横向移动,建议中性久期、信用票息。

还有一些信号需要关注,其一是经济社会恢复常态的信号,6月1号是不是明确信号还需观察;其二是财政政策,观察6月份增量政策出台情况,以及力度和效果。

风险提示:地产失速下行,基建发力不明显,疫情超预期扩散

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天风金工:如何看待5月数据与6月市场?

市场进入下行趋势格局。在我们的体系下,核心观察变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-0.5%,长期下行趋势格局还未突破,但已来到边缘位置。短期而言,宏观方面,下周美联储将开启缩表,6月中的议息会议也将随之而来,市场风险偏好将受抑制;价量方面,周成交量开始放大,当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域,在大格局仍为下行趋势的背景下,突破强阻力区域改变格局为小概率事件。综合来看,建议谨慎应对,耐心等待下一次入场机会。

行业模型主要结论。在考虑了海外利率的变化情况,天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示,5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段,经济处于我们定义的下行阶段,行业配置建议关注周期下游和消费;根据分析师盈利预测景气度情况,排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和畜牧业;因此,综合板块和景气度,重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车,消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段:主题上重点关注电池30ETF(159757),本轮低点反弹已超过30%;宽基指数上,重点关注科创ETF,本轮低点反弹22.81%。

从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,沪深300,上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前进入中等偏低附近,属于我们定义的中等估值区域,市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平,结合短期趋势判断,根据我们的仓位管理模型,以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

择时体系信号显示,均线距离为-12.20%,均线距离的绝对值继续大于3%的阈值,市场继续处于下行趋势,市场进入下行趋势格局,在我们的体系下,核心驱动变量为赚钱效应的度量,当前赚钱效应为-0.5%,长期下行趋势格局仍未扭转,但已至边缘。短期而言,宏观方面,下周美联储将开启缩表,6月中的议息会议也将随之而来,市场风险偏好将受抑制;价量方面,周成交量开始放大,当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域,在大格局仍为下行趋势的背景下,突破强阻力区域改变格局为小概率事件。综合来看,建议谨慎应对,耐心等待下一次入场机会。

5月模型板块配置建议关注周期下游和消费;当前重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车,消费中的养殖和食品饮料,反弹阶段:主题方面重点关注电池产业链,宽基方面重点关注超跌的科创指数。

风险提示:市场环境变动风险,模型基于历史数据

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天风金工:银行业的新趋势

成渝“升极”,金融需求起量。成渝经济圈成为我国经济增长第四极,正式上升为国家战略。按照川渝十四五规划推算,成渝经济圈2025年底贷款余额量达17.8万亿元,较2020年末有64%提升空间,2021-2025年复合增速达10.46%。成都银行凭借强大的政务资源禀赋,近年来在成都市贷款份额逐年提升。经测算若成都银行本地贷款市占率提升至2025年末的8%,占全行贷款比例提升至75%,则全行贷款余额2022-2025年复合增速有望达16.22%。

对公禀赋显著,铸就负债优势。虽然是一家传统对公型银行,但成都银行盈利能力表现持续优于同业,2021年加权平均ROE更是跃升至上市银行首位,达17.60%。这主要得益于低成本负债优势,成都银行计息负债成本率持续位居行业第一梯队,2021年仅为2.17%,较其他上市城商行平均水平低35bp。

卸下不良包袱,业务开展少后顾之忧。近几年来成都银行加强对不良资产处置及对新增贷款的严格把控,不良风险逐步出清。截至22Q1末不良+关注贷款占比仅为1.36%,已明显优于上市城商行平均水平。随着对公业务向电子信息、智能制造、先进材料等重点产业发力,部分高风险行业逐步退出,资产质量有望进一步改善。此外四川省及成都市政府财政实力强劲,近几年积极推进地方隐性债务压降,并取得不错成效。考虑到成都银行以对公业务为主,在成渝双圈建设中勇担对公业务开拓重担,区域隐性债务风险化解有利于公司提升资产安全边际。

投资建议:区位优、背景强,基建加码打开增长空间,维持“买入”评级

成都银行基建类贷款占比较高,无论是今年的经济稳增长背景下基建加码力度超前,还是远期规划下成渝地区经济再上台阶,公司均明显受益。拥有深厚国资背景的成都银行,背靠成都市政府,加速成渝经济圈网点布局,有望持续受益于经济圈建设,资产扩张有抓手。我们对公司业绩保持乐观,预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为 29.89%、23.54%、20.60%。截至5月24日收盘,我们预计公司股价对应2022年PB为 1.01 倍。考虑到成都银行的业绩趋好,ROE领先优势有望继续保持,我们给予公司2022年目标PB1.5倍,对应目标价22.07元,维持“买入”评级。

风险提示:信贷需求不足,对公收入下滑,揽储压力加剧,资产质量恶化

天风·总量 | 交易复苏,市场需要把握哪些问题?

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《交易复苏,市场需要把握哪些问题?》

对外发布时间:2022年06月01日

报告发布机构:天风证券股份有限公司

本报告分析师:

孙彬彬 SAC编号 S1110516090003

宋雪涛 SAC编号 S1110517090003

刘晨明 SAC编号 S1110516090006

吴先兴 SAC编号 S1110516120001

郭其伟 SAC编号 S1110521030001

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