海通固收 | 条款博弈难度增加

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海通固收 | 条款博弈难度增加

姜珮珊

海通固定收益研究首席分析师

S0850517070004

5 月市场回顾:转债指数上涨

转债指数上涨。5 月中证转债指数上涨 2.26%,5 月日均成交量1395.95 亿元,环比上涨 38.75%,我们计算的转债全样本指数上涨 2.23%。同期沪深 300 指数上涨1.87%、创业板指数上涨 3.71%、上证 50 上涨 0.28%、国证 2000 上涨 11.20%。板块均上涨。电力交运、机械制造、必需消费、周期、TMT、环保建筑、可选消费、金融、医药板块上涨。

估值高位。截至 5 月 31 日,95~110 元平价券的转股溢价率均值 19.08%,较 4 月末下跌 0.72 个百分点;纯债溢价率均值 27.24%,环比下跌 3.51 个百分点。其中价格 115 元以下转债的转股溢价率均值 57.55%,环比下跌 2.57 个百分点;115-125 元转债的转股溢价率均值 31.82%,环比上涨 3.65 个百分点;125-150 元转债的转股溢价率均值 19.39%,环比上涨 3.45 个百分点;150-170元转债的转股溢价率均值 20.05%,环比上涨 8.51 个百分点。

6 月权益前瞻:经济边际改善,积极因素正逐步积累

经济边际改善。2022 年 5 月份,全国制造业 PMI 为 49.6%,相比 4 月上升 2.2 个百分点。尽管制造业连续三个月处于荣枯线下,但是目前收缩明显放缓。工业企业利润增速转负,上下游分化再度加剧。

债市 6 月多空因素交织。利多因素有:资金面宽松或持续到 6 月下旬,债市资产荒短期仍在延续,海外利空因素缓解。利空因素有:经济环比在改善,政策力度相比 2020 年偏弱但仍在持续加码,6 月政府债净供给或创历史新高,资金空转现象或逐渐改善。

市场大的底部或已经出现。从宏观经济周期、股市牛熊周期角度来看,沪深 300 指数下跌时空已经显著,A 股估值、风险溢价等指标与历史大底对比来看,现在市场或已经处于大的底部区域了,当前疫情正逐步得到控制,积极的因素逐渐积累,市场信心逐渐修复。

6 月转债策略:条款博弈难度增加

2 只转债下修被否。上周上 22 转债、天路转债公告下修转股价提议被否决。两只转债实际情况并不太相同:上 22 转债下修条款较宽松,5 月 13 日董事会提议下修后光伏板块指数反弹,至 5 月 30 日股东大会召开时下修的必要性大大减弱。天路转债条款主流模式,4 月 27 日提议下修,之后平价一直处于 85 元以下,下修失败第二天转债平价变化不大,溢价率压缩 6.2pct。

下修失败的原因有例如大股东持有转债回避投票时中小股东有分歧、公司持股比例分散、大股东投反对票等。根据《可转换公司债券管理办法》,转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决,且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意,持有发行人可转债的股东应当回避。回顾历史,主要有 5 只转债下修失败。

条款博弈情况愈发复杂,后续仍待观察。今年下修增多,事前博弈相对较难,事中参与的方式我们在《转债主要投资策略概述——可转债投资手册之一》中测算了下修成功的转债,胜率相对较高,但如果考虑到下修失败的可能则会有一定影响,另外目前较多转债公告不下修,使得低价转债博弈难度进一步提高。

转债市场策略:经过 4 月的下跌以及 5 月资产荒后,转债估值已处于历史较高位置,市场整体价格不高但弹性和性价比较弱,许多优质标的处于债性区间。负反馈情况阶段性有边际好转,货币仍宽松,短期高估值或难化解,机会来自于权益市场+新老券定位差、条款博弈机会,虽然标的信用风险可能不高但仍需关注资质。中期看转债仍有配臵价值,行业围绕稳增长相关+疫情后修复逻辑,成长调整较多,弹性较大。标的关注苏银、江银,靖远,通 22,隆 22,裕兴,精工,珀莱,生猪养殖关注后周期例如兽药等,券商板块估值低位可关注机会。

风险提示:基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

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