【兴证固收.利率】对近期市场快速调整的几个思考

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1、最近一周市场快速调整:前期利率下行过快+短期利空集中释放+资金宽松预期修正。

2、下一阶段,回购利率的中枢位置对债市的定价甚为重要

“流动性维持宽松”与“资金利率明显低于政策利率”并不能直接画等号。

第一种情况:政策利率不变、资金利率向政策利率靠拢。这种情况有两个共性:1)隔夜资金利率率先上行,7天与隔夜的利差收窄。2)流动性宽松信号发生转变。站在当下,以上两个信号均还未出现,加上当前基本面信心的修复难度要大于2020年,需要流动性宽松配合的时间可能较长。

第二种情况:政策利率下调。6月央行不一定下调MLF和OMO利率,但对冲供给压力和推动宽信用,6月可能仍有降准、降息的概率,这种环境对债市仍是支撑。

3、6月份影响资金利率的几个关键要素:地方债供给+财政支出+基本面修复

地方债供给放量对资金利率有负面制约,但并不一定会导致资金利率中枢系统性抬升。6月为财政支出的大月,财政支出加速可能缓解地方债的部分供给压力。基本面逐步修复是大概率事件,但还未达到流动性收紧的时期。

6月份的资金利率面临的负面制约相比4-5月份有所增加,但资金利率中枢系统性在2%以上的概率可能不大,但要想回到1.6%-1.8%的位置也存在一定的难度。6月份可能仍属于流动性宽松的环境,对债市而言,流动性宽松大于基本面修复。

4、市场回调而非反转,6月份流动性宽松仍大于基本面修复

经过最近一周的快速回调后,市场风险有所释放。

6月份流动性宽松仍大于基本面修复,债券市场相比前期波动上升,但仍处于利多环境。地方债供给放量和基本面修复将对资金利率增加负面制约,导致市场相比5月份较为波折,但6月份可能仍属于流动性宽松大于基本面修复的环境,期限利差也较为陡峭,债市仍处于利多环境。从性价比看,仍是长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。

风险提示:央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

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兴证固收团队近期市场主要观点回顾

2022年5月15日《为何当下我们仍坚定看多债市?》——市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束,而实际上流动性宽松的时间可能维持较长,这是市场最大的预期差,站在当下仍可以坚定看多债市。

2022年5月19日《LPR利率还有下降空间吗?》——总量层面的货币宽松仍然可期,形式上可能不一定是下调MLF操作利率,而是通过下调LPR进而带动存款利率相应下调。政策加强对冲、总量宽松的概率在上升,5月20日LPR的报价是个非常重要的观察点。

2022年5月20日《宽松如期而至,债市仍可看多 ——5月LPR降息点评》——本次LPR降息可能有助于进一步打开存款利率的下行空间。新的存款利率定价机制下LPR降息可能会带动市场资金利率中枢和债券收益率的下行。

2022年5月23日《地方债供给可能并非洪水猛兽》——财政支出加速能缓解地方债供给压力,且财政支出到真正形成实物工作量可能仍需要一段时间,地方债供给可能不会对资金面形成明显冲击。

2022年5月26日《宽松加码,做多持续——国务院全国稳住经济大盘电视电话会议点评》——政策关注重点可能在于稳经济一揽子政策的具体实施。宽松政策加码,政策出台到经济修复可能存在一定时间差,“宽货币”的方向更为确定。

2022年6月1日《流动性宽松>基本面修复——债券市场6月展望》——流动性宽松持续+基本面修复偏慢,6月流动性仍为主要矛盾。流动性力量大于基本面,相比前期市场有波折但风险可控,仍处做多环境,期限利差仍可能是阻力较小的方向。从性价比看,长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。

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最近一周市场快速调整:前期利率下行过快+短期利空集中释放+资金宽松预期修正

最近一周债券市场出现了快速调整:1)十年国债活跃券220003周内累计上行5.75bp,十年国开活跃券220210累计上行5.5bp。3-5年的利率债调整幅度大于10年。2)信用债也出现明显调整,信用利差走阔,高于估值成交抛售明显,特别是前期下行幅度较为明显的商业银行二级资本债。市场的快速调整,主要在几方面原因:

前期利率下行太快,在收益率接近前期低点后止盈心态加重。在5月16日-5月27日,流动性宽松预期升温叠加基本面偏弱导致长端大幅下行。在5月27日长端利率接近2.70%的关键位置,也接近前期的低点,投资者止盈获利的心态加深,加大了市场的波动。

短期对债市的利空因素集中释放。1)5月30日上海发布加快经济恢复和重振行动方案,宣布在6月1日全面恢复正常生产生活秩序,北京疫情也改善,债券市场情绪偏空。2)5月PMI数据超出市场预期,显示经济环比修复。3)稳增长政策进一步加码。

回购市场利率有所回升,对资金面宽松预期修正。尽管资金面仍维持在宽松状态,但受月末因素影响7天回购利率相比前期有所调整,从IRS利率也反映出市场对资金面预期小幅转为谨慎。此外,市场担心6月份地方债供给放量叠加经济修复,回购市场利率中枢可能出现持续性抬升。

综合来看,市场快速调整反映投资者对流动性预期没有那么乐观,以及担心经济企稳回升对债券的压力。这也说明在低利率的环境中,长端利率债的交易机会更要注重左侧判断。往后看,债券经过快速调整后,下一阶段市场定价的核心逻辑看什么?债券市场是否会出现类似2020年5月份的反转?如何看待债券市场的波动?

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下一阶段,回购利率的中枢位置对债市的定价甚为重要

5月15日-27日长端利率快速下行,对应的7天回购利率在1.6%-1.8%。未来一段时间,地方债供给压力上升和经济逐步修复是大概率事件,但考虑到央行“进一步加大稳健货币政策实施力度”、“流动性保持合理充裕”的定调,央行维持流动性宽松仍然是值得期待的。但需要注意的是,“资金利率围绕着政策利率上下波动”虽然符合流动性宽松的定调,但“流动性维持宽松”与“资金利率明显低于政策利率”并不能直接画等号。如果资金利率中枢回归至2.0%-2.2%,甚至更高,则流动性对债券的利好将逐步消失甚至会加大调整压力。如果资金利率中枢仍维持在1.6%-2.0%,则流动性对债券的利好持续。

考虑到当下资金利率均低于政策利率:

若政策利率不变,而资金利率向政策利率靠拢,那么债券市场也可能面临调整压力,且中短端利率的压力大于长端。

若政策利率下调,则即使资金利率向政策利率靠拢,债券市场仍面临降息的利好。

【兴证固收.利率】对近期市场快速调整的几个思考

首先,第一种情况:政策利率不变、资金利率向政策利率靠拢。这种情况可以参考2020年4-5月、2021年1月的时间段,且均出现共同特性:

1)隔夜资金利率率先上行,7天与隔夜的利差收窄。这可能跟央行对流动性的引导有关,比如引导机构减少隔夜资金的融出、增加7天及以上资金的比例。

2)流动性宽松信号发生转变。2020年3月超储利率下调后,央行降准改为分次执行的定向降准,且在5月26日重启逆回购,流动性宽松信号出现了明显的转变。2021年1月资金利率明显低于政策利率,而在1月15日MLF缩量续作、央行官员表示“当前利率水平合适、准备金水平不高”,同时2021年1月信贷和缴税都是季节性大月,对资金的消耗也较多。

站在当下,以上两个信号均还未出现,加上当前基本面信心的修复难度要大于2020年,需要流动性宽松配合的时间可能较长。是否会出现“政策利率不变、资金利率向政策利率靠拢”的情况,仍需要观察一段时间。

其次,第二种情况:政策利率下调。我们在报告《流动性宽松>基本面修复——债券市场6月展望_20220601》中提到,6月地方债供给大概率放量,央行可能通过降准对冲地方债供给。但OMO和MLF下降的必要性不是太高,可以通过下调1年期LPR,进而引导存款利率下行,达到实质降息的效果。综合来看,6月央行不一定下调MLF和OMO利率,但对冲供给压力和推动宽信用,6月可能仍有降准、降息的概率。若这种情况出现,债券市场仍面临流动性宽松的利好。

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6月份影响资金利率的几个关键要素:地方债供给+财政支出+基本面修复

地方债供给放量对资金利率有负面制约,但并不一定会导致资金利率中枢系统性抬升。我们曾在报告《地方债供给可能并非洪水猛兽_20220523》中提到,地方债供给对资金面的扰动的幅度与当时所处的货币信用环境高度相关,在宽货币环境中,央行大概率配合财政,地方债供给对资金面的扰动可能只是阶段性的,不会对资金面形成系统性影响。从目前观察的数据看,若6月底前地方专项债全部发完,供给量将近1.8万亿元,若再考虑地方一般债供给量可能将近2万亿元,供给放量确实对资金利率有负面制约。但考虑到央行可能会加强对冲和银行当下仍处于缺资产环境,地方债对银行配置盘也具备吸引力,地方债供给增加能化解缺资产的环境,地方债供给放量可能并不一定导致资金利率中枢系统性抬升。

6月为财政支出的大月,财政支出加速可能缓解地方债的部分供给压力。地方债融资的过程会回收流动性,但若财政加速支出,则又会释放流动性,只要地方债融资和财政支出中间的时间差足够小,财政行为对市场资金面的影响可能不大。

基本面逐步修复是大概率事件,但还未达到流动性收紧的时期。随着政策落地加码和复工复产的推进,基本面将逐步从衰退后期向复苏前期推进。但从高频指标看,目前经济修复仍然处于初始阶段,疫情防控形势明显好转到经济形势明显好转可能仍需一定时间,今年的经济修复与2020年的“V型”反弹可能有明显的区别。在这种情况下,央行可能以更加积极的形式配合防控疫情和稳增长,对应的资金利率中枢出现系统性回升的概率也不大。

综合来看,6月份的资金利率面临的负面制约相比4-5月份有所增加,但资金利率中枢系统性在2%以上的概率可能不大,但要想回到1.6%-1.8%的位置也存在一定的难度。6月份可能仍属于流动性宽松的环境,对债市而言,流动性宽松大于基本面修复。

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市场回调而非反转,6月份流动性宽松仍大于基本面修复

经过最近一周的快速回调后,市场风险有所释放。最近一周,无论是利率债还是信用债均出现调整,特别是前期受到明显追捧的银行二级资本债和短久期信用债。而在月末因素消除后,资金利率回落,只要资金利率中枢没有系统性抬升,债券市场的风险相对可控,6月份出现类似2020年5月份反转的难度较大。考虑到银行二级资本债的交易拥挤度明显高于长端利率,后续银行二级资本债可以作为跟踪市场的重要风向标。

6月份流动性宽松仍大于基本面修复,债券市场相比前期波动上升,但仍处于利多环境。地方债供给放量和基本面修复将对资金利率增加负面制约,导致债券市场相比5月份较为波折,但6月份可能仍属于流动性宽松大于基本面修复的环境,期限利差也较为陡峭,债市仍处于利多环境。从性价比看,仍是长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。

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