【华创·每日最强音】春秋航空深度研究:揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路|固收+交运

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【华创·每日最强音】春秋航空深度研究:揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路|固收+交运

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华创固收

2022/06/09

【华创·每日最强音】春秋航空深度研究:揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路|固收+交运

摘要:

我国计划单列市主要有深圳、宁波、厦门、青岛和大连五个城市。总体看深圳市处于绝对领先地位,宁波和青岛位于第二梯队,厦门体量偏小但增速最高且人口净流入最多,大连目前GDP增速偏低且人口流入少,相对情况更为靠后。青岛、宁波、厦门存量城投债均较多且具备一定收益率挖掘性价比,深圳存量债金额少于上述三城且收益率偏低,适合低风险偏好投资者。大连存量城投债偏少,配置机会不大。

城市计划单列是在保持行政隶属关系相对稳定的情况下,通过完善经济计划、财政管理等制度妥善处理中央与地方关系所进行的探索。在行政级别上,属于副省级城市,接受省管辖;在经济上,享有省一级的经济权限;在财政安排上,实行“单列不脱钩”,财政收入直接上解给中央,中央直接下解转移支付,与省一级往来较少,财政自主权更大。

深圳经济总量遥遥领先、宁波和青岛处于第二梯队,厦门和大连体量较小。

人口方面,五大计划单列市近三年常住人口均为净流入,流入较多的深圳、厦门人口结构年轻,流入较少的青岛、大连、宁波老龄人口比例较高。居民收入方面,宁波常住居民人均可支配收入超过深圳位居第一,厦门人均可支配收入增速最快,大连可支配收入最低。

经济结构方面,青岛、厦门GDP主要靠投资拉动,深圳、大连GDP中消费占比较高,宁波净出口稳定且在五城中贡献度最高。财政结构方面,除厦门财政收入中政府性基金占比较高外,其他城市一般公共预算收入占比较高;地区间负债不均衡,青岛市经济发展对政府举债依赖程度较高,经济最发达的深圳负债率和债务率最低。

产业结构方面,深圳市以第三产业为主,上市公司中金融、地产占比较高,产业结构体现为“三个为主”:经济增量以新兴产业为主,工业以先进制造业为主,第三产业以现代服务业为主,作为华南地区的金融中心具有特殊地位。宁波市产业多元发展,以民营轻工业、临海重化工、港口贸易为代表,上市公司行业分布银行、交运、汽车、地产占比较高。厦门市产业结构较轻,支柱行业是电子及机械,上市公司中,交通运输类及商业贸易类公司净资产较高。青岛市产业结构均衡,制造业发达,上市公司在银行业、化工、交运、食品饮料等多行业均匀分布。大连市产业结构较重,支柱产业是石油化工和装备制造,上市公司行业分布集中于公用事业、交通运输、汽车、医药生物等领域。

五市土地及房地产市场有产业及人口支撑,韧性较强,整体景气度排序分别为深圳、厦门、宁波、青岛、大连。从楼市来看,2021年底至今,受房地产市场整体不景气影响,虽然五市商品房及二手房成交量有明显下降,二手房价格都比较坚挺,3月以来有明显的回升,随着5月一系列限售、降低房贷利率的救市措施落地,成交量及价格有进一步的保障。土地市场恢复较楼市有所滞后,2022年集中供地成交楼面价均出现较大幅度下降,厦门以两次土拍成交金额共352.35亿元居首,深圳首批供地竞争较激烈,8宗土地以最高限价成交,宁波较为依赖城投公司兜底,青岛、大连恢复较慢,青岛成交总额不足2021年的5%,大连1-4月多宗地块流拍。

城投公司及债务余额方面,深圳城投公司数量较少,收益率最低,宁波与青岛城投平台数量及城投债存量较多且收益率相对较高,厦门城投债存量虽少但收益率较高,大连城投债存量最少收益率最高。

风险提示:政策变动风险,土地成交不及预期风险。

华创交运

2022/06/09

【华创·每日最强音】春秋航空深度研究:揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路|固收+交运

摘要:

春秋航空:“非典型”航空公司,显著超越行业的稳定性。1)2014-19年:春秋单机净利维持在2000万/年附近,相对稳定且超越行业,三大航平均单机净利约780万。2)疫情后,春秋同样体现出更强的韧性,2020-21年基本均实现盈亏平衡。

揭秘低成本航空的商业模型:“流量-成本-价格”。1)追求极致的低成本基因是模型起点。经营模式上,公司选择“两单”、“两高”和“两低”。数据显示:公司单位成本显著低于其他航司。观察2015-2019年春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3成,疫情后,公司成本优势进一步扩大。2)成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性,推动公司航网下沉,从而完善网络、激活更多需求。国内大循环背景下,公司加强了近年来重点发展的战略性基地的建设。2020年新增80余条国内航线,2021年新增60多条国内航线。3)成本-价格推动流量显著领先市场。2014-19年,公司旅客量年均复合增速14%,全行业复合增速为11%,公司平均客座率91.3%,同期行业平均约83%。公司维持稳定的高客座率水平,意味着运力可被充分消化。根据公司引进计划,我们预计24年末机队规模为138架,对应19-24年机队复合增速8.2%,明显快于行业。4)低成本航空的社会价值:激活区域市场,推动经济发展。我们以石家庄为例,春秋自2009年7月试飞第一条航线,2011年设立石家庄基地。2009-19年,石家庄机场旅客量复合增速25%;通达性角度看:2011年春秋在石家庄开通的航线为9条,2022夏秋航季,春秋连通石家庄的内地航点已达41个。5)低成本实践中不可忽视基石:安全体系与危机意识。公司维持高现金储备,有助于公司把握危机后的发展机遇。

低成本航司价格策略的另一面:提价潜力的蓄水池。1)时刻组合优化后,价格有提升空间。2)未来行业一旦进入复苏周期,公司存在价格提升潜力。假设公司国内前20大航线从3折提至5折,对应20条航线年化收入为74亿,利润增厚22亿。3)辅助收入,仍待掘金。春秋航空为国内航司中的领先者。2021年实现辅助业务收入6.2亿,占总收入比重5.7%,人均辅助收入29.1元;但相比海外航司仍有较大差距。2020年统计全球75家航司的辅营收入,整体占收入比为14.6%,人均辅收25.33美元。

投资建议:1)盈利预测:基于前篇报告后,公司主基地上海市场受疫情影响时间及幅度超出此前预期,以及油价仍维持高位,我们调整22-24年盈利预测分别为亏损7.6亿、盈利18.1亿、盈利27.7亿,不考虑增发影响,对应23-24年EPS分别为2、3元,PE为25、16倍。2)弹性模拟:假设2024年回归至正常盈利水平,即单机扣汇净利2000万,对应24年138架飞机年利润为28亿;若以公司2015年实现的单机扣汇高峰利润2831万计算,2024年利润有望达到39亿。3)投资建议:基于预期公司2024年有望进入常态化,依据24年盈利预期给予20-25倍PE,对应一年期目标市值区间554亿至693亿,预期较当前24%-55%空间,强调“强推”评级。

风险提示:油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情冲击超出预期、运行安全风险。

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