联储6月议息前瞻:绥靖市场?(东吴固收李勇 陈伯铭)20220615

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联储6月议息前瞻:绥靖市场?20220615

事件

■海外当前在定价非常陡峭的加息路径。由于5月美国CPI同反弹至8.6%,隔夜我们看到Fedwatch显示的最大概率加息路径6月75bp、7月75bp、9月50bp、11月50bp、12月25bp,这是非常陡峭的路径,边际变化上共计多增100bp,这条陡峭路径将让年底的利率区间来到3.50-3.75%。值得注意的是,从消息面上来做边际上的思考,这一大幅的变化仅来自于5月CPI同比数据在视觉上的反弹。

■市场大幅波动,美股、债遭遇双杀。市场方面,对通胀最敏感的美债大跌,美债10Y盘中3.35%,美债2Y盘中3.27%,两者也一度在盘中再次出现了倒挂,此次倒挂为继4月1日后的再度倒挂;费雪结构方面,其中实际利率盘中0.73%,通胀预期盘中2.62%,美债10Y推升动能主要来自于实际利率的抬升;美股同期大跌,股、债遭遇双杀;美元再度站上105,原油小幅上涨,铜价反而掉头下行,未能延续5月上旬以来的慢牛行情,黄金则伴随实际利率抬升而大幅回落。

■ 如何理解?首先,前期我们是一直看空美债的。在5月27日发过报告《美债向上还是向下?—美债高频解读 20220527》,我们当时不认为3.0%是阶段顶,反而认为3.0%是阶段底;是下限而非上限,上限是在4.0%。其中看空最大的原因就来自于通胀因素:我们当时看到4月的通胀数据—包括CPI及PCE两大指标—同比均有所回落,但其中可能包含中国经济由于疫情政策而放缓的影响,以及前期由于俄乌冲突等方面超调回落的影响,并无法完全确认通胀的制约自动缓和了。

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另外,很多边际信息上包括原油除俄罗斯以外产地产能上限的问题,包括美国冬小麦歉收,而春小麦由于持续降雨播种延迟的问题,也包括例如航空业这样的周期性行业,扩产能的步伐上由于飞行员不足而裹足不前的问题。因此,作为阶段性的结论,当5月26日美债一度下探到接近2.7%的时候,我们认为这是在错误定价。其次,当前美债10Y大幅上探,一度逼近3.5%次整数点位,我们认为存在超调的可能。

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两方面原因:1.形态具有欺骗性。CPI4月环比仅有0.3%,5月环比达到1.0%,这个环比的节奏可能影响到同比的形态及叙事;作为参照系,核心CPI4月环比0.6%,5月环比仍然是0.6%,它的同比形态就是相对正常的注定型态。因此,一方面这当然反映了CPI相较于核心CPI历史上一直存在的更高的波动,但同时也意味着CPI同比的反弹可能具有欺骗性。

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2.联储的加息路径是核心PCE同比的函数,而非CPI同比的函数。如果以核心PCE同比为通胀标准,那么筑顶的形态其实很清晰,高点5.3%出现在2022年2月,之后持续下行至3月5.2%,至4月最新数据4.9%,那么联储冒着“硬着陆”的风险,甚至在6、7月加息幅度到75bp将显得无据可循;而且4月数据距离联储3月SEP公布的全年预估4.1%,仅相差0.8pct,即使按照前期的前瞻指引加息路径,也完全有可能在年底“完成任务”。

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因此,我们认为美债10Y或在近期重新回到3.1-3.3%位置,三季度仍有可能挑战3.5%,之后市场从交易滞涨、切换至交易衰退,美债10Y会趋势性回落至3.0%以下区域,后半年大概是一个“倒U”型的走势。

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■ 联储6月议息会如何做?综合来看,我们认为6月联储的“组合拳”会是:1.小幅下调2022年增长预期,小幅下调2022年通胀预期,以背书3-6月边际上货币政策策略的成功;2.进而继续坚持前期的前瞻指引加息路径,不绥靖市场,而仅加息50bp,并释放远期9、11、12月更为鹰派的路径,结构上定调为“短鸽长鹰”,以全力避免经济三季度“硬着陆”风险。

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风险提示

全球“再通胀”超预期:包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近,或超过近40年以来高点,由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素,覆上短期疫情对供应链的冲击,俄乌局势演化对大宗商品的结构性冲击,当前通胀风险或仍被低估;

以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期:Omicron变异株的致死率虽然大幅下降,但传染性更强,R0约为5.5,较Delta变异株4.3更高,较新冠初期2.2更高,且90%为无症状感染者,隐匿性更强,对经济活动的抑制作用短期内或较难根除。

地缘风险超预期:俄乌冲突所造成二战以来的地缘政治格局的深刻变化,当前还较难以下定论,影响面至少直接波及东、西欧,中东,远东等地区,间接波及面或涉及全球均势发生显著变化;另外,韩国大选后执政党易主,亲美政权更替,中周边外交环境或伴随2022年各国迎来大选年,而边际出现恶化倾向。

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