【国海策略】2012年A股深度复盘——市场深度复盘系列报告

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【国海策略】2012年A股深度复盘——市场深度复盘系列报告

1、复盘2012年的市场可以给予投资者三大启示,一是在熊市环境下,“政策调节”并非“市场止跌”的充分条件,投资者对经济的预期是决定市场能否企稳的关键;二是在新兴产业兴起的过程中,股价的上涨并非一蹴而就,成长行情存在间歇期;三是“杀业绩”式下跌更多针对于强势板块,前期跌幅较大的品种,即使业绩未显著修复,在预期没有进一步恶化的情况下,并不会出现更大幅度的回调。

2、大势复盘:宏观驱动,否极泰来。2012年的A股行情大致可划分为6个阶段,呈现“首尾升、中间降”的态势。在经济周期演绎由衰退走向复苏的过程中,A股整体受宏观形势影响较大,上证指数全年上涨3.17%,最大回撤达21.34%,呈宽幅震荡的特征,宏观择时是制胜市场的关键。

3、大小风格复盘:2012年的大小盘风格经历了大盘先涨→小盘补涨→风格均衡→大盘再度崛起的变化趋势,全年范围内大小盘风格较为均衡,大盘股在年初稳增长预期增强以及年末经济实质性企稳的时期阶段性占优。

4、行业风格复盘:2012年的行业风格经历了价值搭台、成长唱戏→金融回升→消费抗跌、周期下探→消费、成长补跌→金融起舞五个阶段,在国内经济“量价齐落”以及稳增长政策持续发力的背景下,金融全年最优,消费年中抗跌,成长先抑后扬,周期表现疲弱。

5、行业复盘:2012年行业涨跌分布均匀,半数行业取得正收益,房地产、非银金融、美容护理、建筑装饰、家用电器涨幅位居前五。业绩下滑、估值扩张是2012年多数行业的主要特征,全年仅有房地产、医药生物、环保、传媒四个行业实现戴维斯双击。

摘要

1、复盘2012年的市场可以给予投资者三大启示,一是在熊市环境下,“政策调节”并非“市场止跌”的充分条件,投资者对经济的预期是决定市场能否企稳的关键;二是在新兴产业兴起的过程中,股价的上涨并非一蹴而就,成长行情存在间歇期;三是“杀业绩”式下跌更多针对于强势板块,前期跌幅较大的品种,即使业绩未显著修复,在预期没有进一步恶化的情况下,并不会出现更大幅度的回调。2012年的市场有三个值得关注的特点,一是稳不住的市场,虽然2012年在经济快速下台阶的形势下稳增长政策持续发力,但由于投资者对于经济的预期悲观,市场在年中未曾出现过企稳迹象,且市场底明显滞后于经济底。这反映了在熊市环境下,“政策调节”并非“市场止跌”的充分条件,投资者对经济的预期是决定市场能否企稳的关键。二是新兴产业的成长行情间歇期,2012年3G与智能手机处于加速渗透期,以TMT为核心的新兴产业周期方兴未艾,但在市场风险偏好持续回落的环境下全年成长风格并不占优,且于四季度深度补跌。这或表明在新兴产业周期逐步崛起的过程中,股价的上涨并非一蹴而就,即使产业高景气延续,在系统性风险的影响下亦可能出现估值调整,但值得注意的是,在产业趋势持续向好的背景下,间歇期的回调或带来布局良机。三是“杀业绩”更多针对于强势板块。2012年三季报业绩探底后市场迎来最后一跌,前期表现较强的创业板指明显补跌,而前期跌幅较大周期板块在宏观环境逐步改善的趋势下,并没有出现更大幅度的回调,与之类似的是,2012年四季度成长板块业绩进一步走弱,但成长风格在2013年一季度仍领涨市场。由此说明,“杀业绩”式下跌并非针对全市场,前期跌幅较大的板块,即使业绩未显著修复,在预期没有进一步恶化的情况下,并不会出现更大幅度的回调。

2、大势复盘:宏观驱动,否极泰来。2012年的A股行情大致可划分为6个阶段,呈现“首尾升、中间降”的态势。在经济周期演绎由衰退走向复苏的过程中,A股整体受宏观形势影响较大,上证指数全年上涨3.17%,最大回撤达21.34%,呈宽幅震荡的特征,宏观择时是制胜市场的关键。阶段Ⅰ春季躁动:在通胀压力逐步回落,货币政策转向“预调微调”的环境下,A股市场情绪得到提振,并于2012年一季度迎来了一轮典型的春季躁动行情,上半场周期与金融领涨,下半场成长与消费回升。阶段Ⅱ“倒春寒”行情:政策预期落空叠加经济数据证伪,春季躁动行情见顶,市场迎来“倒春寒”,在此阶段市场成交额与换手率持续回落。阶段Ⅲ金融改革热潮:4月各地金融改革创新举措频繁出台,市场情绪短期回暖,A股市场迎来年内第二轮回升,非银金融行业领涨,在稳增长预期增强的背景下,房地产以及周期行业亦有回升。阶段Ⅳ月线四连阴:市场对经济的预期持续悲观,期间虽然稳增长政策频出,但均未能挽回市场一路向下的趋势,货币政策的持续宽松反而引发了市场对“流动性陷阱”的担忧。本轮市场下跌阶段,消费抗跌,周期疲弱,公募持仓中创业板配置权重提升。阶段Ⅴ由政策底到市场底:国庆节前后随着十八大会期的确定以及维稳措施的陆续出台,市场政策底逐步确立,9月底至11月初A股市场迎来“维稳行情”。然而本轮由“维稳预期”驱动的反弹行情并未改变市场的弱势格局,市场对经济能否企稳仍将信将疑,11月上证指数低点再被刷新,市场底于12月初方才显现。阶段Ⅵ否极泰来:在国内政策层面不确定因素消除以及海外流动性加码宽松的环境下,12月市场大幅回升。“金融起舞”是本轮行情最显著的特征,市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块,但从后市来看,2012年12月正是创业板牛市的起点。

3、大小风格复盘:2012年的大小盘风格经历了大盘先涨→小盘补涨→风格均衡→大盘再度崛起的变化趋势,全年范围内大小盘风格较为均衡,大盘股在年初稳增长预期增强以及年末经济实质性企稳的时期阶段性占优。2010至2015年A股处于一轮小盘占优的长周期中,但2012年大小盘风格分化相对较小,在稳增长政策持续发力的背景下,年初与年末市场分别出现了两轮大盘风格占优的行情。具体来看,2012年大小盘风格的变化可分为四大阶段。一是从1月4日至1月20日,稳增长政策发力背景下市场对经济的预期有所改善,大盘风格率先反弹。二是从1月21日至3月13日,“弱经济、宽货币”环境下,小盘风格再度走强。三是从3月14日至11月1日,这一时期的A股连续阴跌,大小盘风格齐落。四是从11月2日至12月31日,在经济实质性企稳的背景下,大盘风格再度崛起。

4、行业风格复盘:2012年的行业风格经历了价值搭台、成长唱戏→金融回升→消费抗跌、周期下探→消费、成长补跌→金融起舞五个阶段,在国内经济“量价齐落”以及稳增长调节持续发力的背景下,金融全年最优,消费年中抗跌,成长先抑后扬,周期表现疲弱。2012年全年各行业风格之间基本同涨同跌,仅在幅度上略有区别,纵观全年,整体市场的择时对全年收益起决定性作用,但若在年末选中金融风格,则能获得显著超额收益。从2012年A股行业风格轮动的情况来看,先后经历了周期搭台、成长唱戏→金融回升→消费抗跌、周期下探→消费、成长补跌→金融起舞五个阶段。具体来看,得益于地产调控阶段性放松、金融改革创新和经济复苏,金融风格全年最优,具备业绩支撑的消费风格年中抗跌,伴随市场风险偏好的逐步回升成长风格先抑后扬,在“量价齐落”的经济环境下周期风格表现疲弱。

5、行业复盘:2012年行业涨跌分布均匀,半数行业取得正收益,房地产、非银金融、美容护理、建筑装饰、家用电器涨幅位居前五。业绩下滑、估值扩张是2012年多数行业的主要特征,全年仅有房地产、医药生物、环保、传媒四个行业实现戴维斯双击。在同涨同跌的市场环境下,2012年行业间的分化程度在历史上并不算高,但选定优势风格后再优选行业的胜率更大。从行业来看,2012年大金融板块领涨,在稳增长政策以及地产上行周期的驱动下,房地产行业涨幅居于首位,全国金融工作会议与金融创新改革均为驱动金融板块行情的因素,非银金融与银行亦涨幅居前。消费板块分化明显,全年来看在地产上行周期驱动下,可选消费行业表现较好,而必需消费行业表现不佳。成长板块整体下行,通信和电力设备领跌全行业,在智能手机“换机潮”背景下,电子行业表现相对占优。周期板块走势分化,其中受益于海外经济复苏以及稳增长政策利好的有色金属、建筑装饰等行业表现占优,而受内生性增长动能走弱影响较大的煤炭、钢铁和机械设备等表现不佳。

风险提示:全球以及国内疫情超预期恶化、房地产等宏观经济政策显著收紧、经济出现超预期下行因素、通胀超预期上行、中美关系阶段性恶化、产业政策推进速度不及预期、市场可能不会简单重复历史,历史复盘数据仅供参考等。

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1、2012年启示录

1.1 稳不住的市场——政策与预期并非同步

“政策调节”并非“市场止跌”的充分条件,投资者对经济的预期是决定市场能否企稳的关键。2012年国内经济形势与今年类似,均面临经济快速下行压力,且市场对经济能否企稳的忧虑持续存在。回顾当年市场我们可以发现,虽然2012年稳增长政策贯穿全年,但市场对经济企稳的信心却一直不足,特别是进入二季度后的两次降息、一次降准,市场均未有企稳迹象,这说明“政策调节”并非“市场止跌”的充分条件,市场对经济的预期才是关键。2012年市场对经济的预期悲观主要源于两方面。一是当年两会对全年GDP增速7.5%的目标设定大幅低于市场预期,是此前八年来首次低于8%。二是尽管2至3季度国内经济下行压力持续增加,但中央层面对地产调控的态度始终没有改变,这让当时市场怀疑国内房地产市场的长期拐点已至,经济将进入长期下行趋势。在此背景下,A股自3月两会召开后便再度步入熊市,随后虽然经济刺激措施频出,但由于对长期经济的预期悲观,市场对短期力度有限的稳增长政策也并不敏感,直至12月经济企稳信号持续验证,政治局会议再次明确政策基调后,市场对经济的预期方才转向乐观。

在缺乏超常规的政策刺激时,市场信心的恢复更加波折,市场底可能滞后于经济底出现。2012年政策底和经济底均于9月出现,而市场底则滞后一个季度至12月才正式确立,这在历次市场磨底期是较少出现的现象。回顾2008年、2016年和2018年市场由底部回升的过程,基本都遵循着“政策底→市场底→经济底”的进程,但2012年市场在底部时情绪明显更加脆弱,这或与当时政策刺激的力度相关。2008年“四万亿”投资计划规模空前,2016年供给侧改革以及棚改货币化的实行对经济形成了显著的提振效果,2019年初央行重磅降准100bp使得市场情绪与经济同步回升。但2012年兼顾“稳增长”与“调结构”,全年的政策力度有限,虽然9月国内经济基本面已出现边际改善,但在市场长期处于弱势环境且缺乏强刺激政策的形势下,市场信心并未立刻恢复。在经历短暂的反弹行情后,11月市场在创业板业绩不及预期以及行业风险事件等因素的影响下再度探底,随后在12月经济数据持续验证,以及政策面不确定性因素消除后,市场信心才得到稳固。

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1.2 新兴产业的成长行情间歇期

在新兴产业周期逐步崛起的过程中,股价的上涨并非一蹴而就,即使产业高景气延续,在系统性的风险影响下亦可能出现估值调整,但值得注意的是,在产业趋势持续向好的背景下,间歇期的回调或带来布局良机。众所周知,2010至2015年是一轮以TMT为核心,由智能手机到移动互联网再到“互联网+”的新兴产业周期,在2010年苹果推出iphone4后,智能手机的时代便正式开启,此后智能手机渗透率持续扩张。2012年是国内3G以及智能手机的加速渗透期,受产业高景气的支撑,前三季度果链企业市场表现相对占优,歌尔股份、欧菲光、安洁科技等公司均走出了独立行情。但是在泥沙俱下的市场环境下,2012年四季度TMT板块仍经历了补跌。在归结原因时,市场通常认为是由创业板Q3业绩不及预期所致,但其实当年果链企业盈利相对优势仍然显著,苹果指数2012年Q3归母净利润增速为22.75%,景气度并没有出现回落,创业板中业绩低于预期的公司也主要集中于中小市值企业。因此,在重新审视这段行情时,我们认为此阶段回调的本质是强势板块在市场风险偏好较低的环境下进行的风险收益比调整,在系统性风险中消化估值,同期的白酒亦经历了相似情形。但从后市来看,2012年四季度正是创业板牛市的起点,在估值调整到位且产业趋势持续向好的形势下,2013年后创业板牛市迅速开启。

经历了两年的上涨后,今年前四月新能源板块明显走弱,但与2012年相似,系统性风险冲击是触发板块回调的主要原因,从长趋势来看,当前或是新能源产业的成长间歇期。2022年一季度,在美联储超预期紧缩叠加国内经济持续走弱的影响下,经历了连续两年上涨的电力设备及新能源板块明显回调,最大调整幅度超30%。与2012年相似,由系统性风险冲击带来的估值调整是触发板块回调的主要原因,当前新能源的产业发展趋势仍然向好。具体来看,一方面,2022年以来国内新能源车市场渗透率持续提升,单月渗透率突破20%,并且在政策层面,新能源车仍是今年各省市促消费政策的主要支持方向之一,后续伴随疫情形势的缓和,新能源车产业高景气仍将延续。另一方面,受俄乌冲突和能源安全危机影响,今年以来海外光伏装机需求激增,我国光伏组件出口增长势头强劲,一季度国内光伏组件出口量达41.3 GW,同比增长109%。在全球碳中和的背景下,未来清洁能源产业依然具备较高确定性。从长趋势来看,在产业趋势向好的背景下,由系统性风险带来的估值调整或是布局良机,当前或正处于新能源产业的成长间歇期。与此同时,本轮以双碳为核心的新能源产业周期与智能手机相比不仅产业链条更长,而且为中国的优势产业,因此行情的持续时间或将更久。但值得注意的是,新能源产业本质仍是制造业,受供给端约束较强,并且渗透率提升速率将慢于消费电子产品,因此上行过程也或将更加波折。

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1.3 “杀业绩”更多针对于强势板块

2012年三季度伴随国内经济的走弱,A股业绩增速进一步下探,周期与成长板块是业绩的主要拖累项,创业板盈利表现低于预期。2012年国内经济处于换挡下坡期,GDP增速于二季度跌破8%后,三季度继续回落,全A归母净利润同比增速于三季度进一步下降至-3.58%的年内低点。在此阶段周期与成长板块是业绩的主要拖累项,创业板盈利表现低于预期。一方面,三季度上游资源品行业业绩在PPI深度转负的形势下维持负增,石油石化和煤炭三季度归母净利润同比增速分别下降25.96%和30.02%,钢铁行业受产能过剩及去库存影响,业绩同比削减超200%。另一方面,三季度创业板盈利增速大幅低于预期,2012年Q3创业板归母净利润增速为-11.69%,与二季度相比进一步回落5.49个百分点,盈利表现显著弱于市场整体。在此背景下,2012年三季度A股整体盈利增速下探,11月市场再度回落。

2012年三季报业绩探底后市场迎来最后一跌,前期表现较强的创业板指明显补跌,而前期跌幅较大的周期板块在宏观环境逐步改善的趋势下,并没有出现更大幅度的回调,与之类似的是,2012年四季度成长板块业绩进一步走弱,但成长风格在2013年一季度仍领涨市场。国庆节之后在一系列“维稳政策”的提振之下,市场迎来了维系半个月的反弹行情,但随后三季报业绩的公布导致市场情绪再度回落,2012年10月22日至12月3日,业绩低于预期的创业板指回调,A股迎来了2012年熊市的最后一轮下探。期间,创业板指大幅回落17.48%,出现明显补跌现象。但值得注意的是,虽然2012年三季度周期行业盈利表现疲弱,但随着通胀以及先行经济指标的触底回升,市场对于周期行业的景气度预期已边际改善。本轮下跌行情中,周期板块跌幅约为14%,在四个风格板块中排名第二,反而是前期较为抗跌但业绩不及预期的成长行业下跌幅度居前,期间传媒、计算机、电子行业跌幅均在17%以上。与此同时,2012 年四季度在A股整体业绩逐步修复的背景下,成长板块业绩增速再度回落,但2013年一季度随着市场风险偏好的回升以及移动互联网产业的逐步兴起,成长风格的市场表现并未受业绩回落的影响。由此说明,“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场,而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块,在出现一次业绩miss后往往遭遇补跌,但前期跌幅较大的板块,即使业绩未显著修复,在预期没有进一步恶化的情况下,并不会出现更大幅度的回调。

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2、大势复盘:宏观驱动,否极泰来

2012年的A股行情大致可划分为6个阶段,呈现“首尾升、中间降”的态势。在经济周期演绎由衰退走向复苏的过程中,A股整体受宏观形势影响较大,上证指数全年上涨3.17%,最大回撤达21.34%,呈宽幅震荡的特征,宏观择时是制胜市场的关键。

阶段Ⅰ 春季躁动:在通胀压力逐步回落,货币政策转向“预调微调”的环境下,A股市场情绪得到提振,并在2012年一季度迎来了一轮典型的春季躁动行情。本轮春季躁动行情期间,上半场周期与金融领涨,下半场成长与消费回升。

阶段Ⅱ “倒春寒”行情:政策预期落空叠加经济数据证伪,本轮春季躁动行情见顶,市场迎来“倒春寒”行情。在此阶段市场成交额与换手率持续回落,消费行业抗跌,周期与成长板块大幅回调。

阶段Ⅲ 金融改革热潮:各地金融改革创新举措频繁出台,市场情绪短期回暖,A股市场迎来年内第二轮回升。在此阶段非银金融行业领涨,在稳增长预期增强的背景下,房地产以及周期行业亦有回升。

阶段Ⅳ 月线四连阴:市场对经济的预期持续悲观,期间虽然稳增长政策频出,但均未能挽回市场一路向下的趋势,货币政策的持续宽松反而引发了市场对“流动性陷阱”的担忧。本轮市场下跌阶段,消费抗跌,周期疲弱,公募持仓中创业板配置权重提升。

阶段Ⅴ 由政策底到市场底:随着十八大会期的确定以及维稳措施的陆续出台,市场政策底逐步确立,9月底至11月初A股市场迎来“维稳行情”。然而本轮由“维稳预期”驱动的反弹行情并未改变市场的弱势格局,市场对经济能否企稳仍将信将疑,11月上证指数低点再被刷新,市场底于12月初方才显现。

阶段Ⅶ 否极泰来:在国内政策层面不确定因素消除以及海外流动性加码宽松的环境下,12月市场大幅回升。“金融起舞”是本轮行情最显著的特征,市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块,但从后市来看,2012年12月正是创业板牛市的起点。

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2.1 春季躁动

2012年一季度国内通胀延续回落趋势,货币宽松预期加强,叠加经济基本面的边际改善,A股迎来了一轮典型的春季躁动行情。在宏观经济层面,2011年政策重心转向“抑通胀、稳物价”,货币政策大幅收缩,国内经济由过热快速走向衰退。进入2012年后,随着经济下行压力的加大以及通胀压力的逐步缓和,宏观经济政策重回稳增长,市场的经济预期得到改善,风险偏好逐步提振。具体来看,2012年一季度PPI指数由正转负,CPI指数震荡回落,国内通胀呈下行趋势。与此同时,国内制造业PMI指数止跌回升,自2011年12月至2012年3月,PMI指数由50.30回升至53.10,叠加自2011年四季度起各地方政府对地产政策的放宽,市场对经济“硬着陆”的担忧有所缓解。在流动性层面,继2011年12月首轮降准之后,2012年2月央行再度降准50bp,货币政策宽松信号进一步确认。与此同时,春节期间美联储表态延长低利率时间至2014年中并可能于2012年三季度推出QE3。在内外流动性皆趋于宽松的环境下,A股市场情绪得到提振,并在2012年一季度迎来了一轮典型的春季躁动行情。

本轮春季躁动行情期间,上半场周期与金融领涨,下半场成长与消费回升。从市场走势来看,1月6日,温家宝总理在全国金融工作会议中提出“提振股市信心”,为市场打下了一针强心剂,春季躁动行情正式拉开序幕。自2012年初至3月5日两会召开前,A股整体保持上行态势,期间上证指数涨幅为12.70%,创业板指上涨7.39%。从市场特征来看,本轮行情期间市场经历了由价值到成长的轮动,受益于海外资源品价格上涨以及国内稳增长预期的加强,周期与金融板块在春节前领涨,区间涨幅分别为7.30%和8.26%,引领指数上行。春节之后,市场进入了“游资模式、乱战行情”,在下游需求不确定仍存,货币政策宽松信号进一步确认的局势下,市场资金由大盘蓝筹风格转向成长与消费板块。2012年春节后至3月4日,成长与消费风格分别上涨15.74%和12.21%,传媒、电子、计算机等成长行业领涨大盘,随后消费板块在行情的尾声阶段亦有所表现。整体而言,在通胀压力回落、流动性宽松信号确认、经济基本面边际改善的趋势下,2012年两会前A股市场维持上行,市场风格呈“价值搭台,成长唱戏”特征。

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2.2 “倒春寒”行情

政策预期落空叠加经济数据证伪,本轮春季躁动行情见顶,市场迎来“倒春寒”。进入3月后A股市场震荡走弱并迎来“倒春寒”行情,3月5日至3月29日,上证指数下跌8.47%,期间的负面影响主要源于两方面。一方面,国内经济复苏力度不足。2012年2月PMI录得51%,环比前月提升0.5个百分点,虽然连续三个月保持在扩张区间,但与往年春节后的PMI指数表现来看,本次环比增长显著低于3个百分点的平均水平。此外,3月底公布的1-2月工业企业利润数据大幅低于预期,工业企业利润增速同比回落5.20%,进一步验证了此阶段国内经济动能仍较疲弱。另一方面,政策进一步放松的预期落空。在3月14日两会结束的新闻发布会上,温家宝总理提出“房价调控还远远没有回到合理价位”,这一讲话直接打破了原有政策利好预期。随后,住建部于3月23日强调坚持房地产调控政策不动摇,中央层面亦接连叫停了芜湖、佛山等地的地产放松政策。地产政策的边际收紧使得市场情绪大幅降温。整体而言,在政策预期落空叠加经济数据证伪的背景下,市场于3月迎来了“倒春寒”行情。

在此阶段市场成交额与换手率持续回落,消费行业抗跌,周期与成长板块大幅回调。市场特征方面,3月A股市场风险偏好显著回落,全A当日成交额由前期的2000亿以上回落至接近1000亿,换手率亦持续下行并接近折半。市场表现方面,在本轮回调期间,国内消费表现较优,3月社零同比增速维持高增,景气度占优的消费行业最为抗跌,食品饮料、社会服务与商贸零售市场表现居前,而顺周期属性较强的周期行业大幅回调,其中建筑材料、机械设备、煤炭等行业跌幅均在10%以上。

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2.3 金融改革热潮

金融改革引发市场情绪短期回暖,A股市场迎来年内第二轮回升。自3月底开始,各地金融改革创新举措频繁出台。3月28日,国务院决定设立温州金融综合改革试验区。4月12日,深圳市政府常务会议研究通过《关于改善金融服务支持实体经济发展的若干意见》。此外,天津市、成都高新区等16个科技和金融结合试点地区也在此时期推进科技和金融结合试点工作,2012年4月全国范围内掀起了金融改革的热潮。在此背景下,民间资本活力得到激发,更多民间资本的入市有利于促进地方经济与资本市场的健康发展,短期内A股市场情绪亦获得提振。3月30日至5月7日,上证指数上涨8.87%,迎来了年内第二轮回升。

从市场表现来看,在此阶段非银金融行业领涨,在稳增长预期增强的背景下,房地产以及周期行业亦有回升。本轮市场回升期间,直接受益于金融改革热潮的非银金融行业领涨市场,区间涨跌幅为18.73%。与此同时,4月中旬公布的一季度GDP低于预期,2012年一季度GDP同比增长8.1%,较前值大幅回落0.7个百分点,在此形势下虽然中央对于地产的态度依旧是“坚持地产调控不动摇”,但多个地方政府出于保增长和保收入的目的微调楼市政策,叠加基建投资增速的持续回升,市场对于稳增长的预期再度加强。在此背景下,房地产以及煤炭、机械设备和建筑装饰等周期行业市场表现亦居于前列。

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2.4 月线四连阴

2012年Q2至Q3国内经济持续走弱,A股市场单边下行,并形成月线四连阴。2012年Q2至Q3,国内经济增速趋势性下行,GDP同比增速跌破“8”,多数经济增长指标增速下滑,仅基建投资增速持续回升。在出口方面,2012年二季度在美国经济复苏放缓以及欧洲主权债务危机进一步恶化的局势下,外需不足矛盾突出,我国出口-制造业链条承压下行。2012年5月至7月,出口金额同比增速由15.27%速降至1.01%,受此影响制造业投资增速于7月后逐步下滑。在消费方面,虽然2012年初国内消费表现仍具韧性,但伴随内生性经济动能的走弱,二至三季度国内社会零售增速亦出现回落,并于7月下探至年中低点。从投资来看,一方面,2012年基建是政策发力的主要抓手,二季度发改委核准通过的项目数由一季度的7项激增至498项,交通部、铁道部等多部门相继印发文件推动铁路、水利等项目建设规划,在此背景下基建投资增速持续回升。另一方面,地产投资持续疲弱,在调控持续保持高压的状态下,房企对后市普遍较为悲观,因此纷纷搁置购地计划或放缓开工节奏,2012年前三季度地产投资持续下行。整体而言,2012年二至三季度,拉动经济增长的“三驾马车”均不同程度走弱,仅基建投资增速逆势回升,在此背景下国内经济进一步下滑,A股市场单边下行,5月8日至9月26日,上证指数大幅下跌18.26%,一度触及2000点,并形成了月线四连阴。

稳增长政策频出但未能挽回市场一路向下的趋势,每次降准与降息后市场均没有回升迹象,“流动性陷阱”成为市场担忧的焦点,物价水平的持续回落亦加剧了市场的悲观预期。本轮市场下跌阶段,“稳增长”是政策的主线,政策频繁发力提振经济。2012年5月20日温总理在湖北考察并召开六省经济形势座谈会,强调“把稳增长放在更加重要的位置”,2012年7月政治局会议表述中稳增长加码,部委层面稳增长政策相继落地。与此同时,央行于5月12日宣布年中第二次降准,并于6月8日和7月6日两次降息,国内货币政策持续放宽。但从市场表现来看,由于国内中长期信贷需求并未因为流动性的宽松而明显改善,叠加三季度国内PPI指标的深度转负,“流动性陷阱”反而成为这一阶段市场担忧的焦点,市场对于经济的预期维持悲观。在此背景下,2012年5月后虽然稳增长政策频出,但未能挽回市场一路向下的趋势,每次降准与降息后市场均没有回升迹象,市场情绪持续低迷。

本轮市场下跌阶段,消费抗跌,周期疲弱,公募持仓中创业板配置权重提升。从市场风格表现来看,一方面,在本轮市场下跌期间,盈利增速占优、景气度相对较高的消费板块相对抗跌,消费风格指数区间收益率为-13.03%,整体跑赢大盘。另一方面,在国内经济持续走弱的环境下,周期板块大幅回落,周期风格指数期间下跌22.16%,表现相对疲弱。从行业表现来看,申万一级行业中市场表现前五的行业分为别美容护理、医药生物、社会服务、食品饮料和非银金融,消费行业占据四席,其中美容护理在此期间收益为正,医药生物仅下跌1.47%。市场表现后五的行业分别为煤炭、汽车、钢铁、机械设备和商贸零售,均具备较强顺周期属性。此外值得注意的是,在2012年市场下跌期间,公募基金对于创业板的配置比例逐步提升,由2012年Q1的1.5%上升至2012年Q3的2.5%,机构资金已开始出现腾挪。

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2.5 由政策底到市场底

国庆长假前后,随着十八大会期的确定以及维稳措施的陆续出台,本轮政策底逐步确立,9月底至11月初A股市场迎来“维稳行情”。在2012年的市场下行期间,政策底于国庆节前后出现。9月28日,中央政治局会议确立十八大会议将于11月8日在北京召开,随后维稳措施陆续出台。自9月28日起,中国人寿、中国平安、中国人保等多家保险巨头相继踩动加仓油门,并于此后半个月内累计加仓超100亿元。与此同时,10月10日汇金公司再次宣布增持四大行股票,10月16日证监会将合资券商外股持股上限调至49%,在多重因素的提振下,A股市场迎来了阶段性反弹。自9月26日至11月7日,上证指数小幅回升3.78%。值得注意的是,在此时期公布的9月PMI与工业企业利润数据均出现回升,前期稳增长政策的效果逐步显现,经济底亦于三季度末基本形成,与本轮政策底的时间基本重合。

然而,本轮由“维稳预期”驱动的反弹行情并未改变市场的弱势格局,市场对经济能否企稳仍将信将疑,在创业板业绩不及预期以及酒鬼酒塑化剂等事件的负面催化下,11月上证指数低点再被刷新,市场底于12月初方才显现。具体来看,11月8日十八大会议召开后,市场引来了2012年熊市的最后一轮下探,本轮市场的再度回落主要由情绪面因素导致。一方面,随着十八大会议的召开,市场对维稳结束后股票市场的走势较为谨慎。另一方面,关于中国经济下台阶以及“流动性陷阱”的讨论仍在延续,市场对经济能否企稳仍将信将疑。2012年11月上旬十八大会议结束后大盘成交额明显萎缩,11月日均成交额相比10月下降了近22%,悲观情绪短期内成为市场主导。叠加创业板三季度业绩大幅低于预期以及11月19日酒鬼酒塑化剂超标事件的负面催化,上证指数再度跌破2000点。期间虽然PMI和工业企业利润增速连续两月回升,但经济基本面的企稳在市场基本没有得到反映。2012年12月4日,上证指数触及1949点“建国底”,随后伴随在12月政治局会议对宏观经济政策的积极定调以及经济企稳信号的持续验证,市场在本轮快速下跌之后开启了回升行情。

在本轮政策底至市场底期间,前期抗跌的创业板指补跌,行业板块中受益于地产上行周期的地产链行业以及金融板块市场表现居前。从指数层面来看,在本轮政策底至市场底期间,此前较为抗跌的创业板指大幅回落,期间下跌11.95%,同期上证指数仅下跌2.67%。创业板指的大幅补跌主要源于两方面,一是业绩增速超预期下滑,10月底公布的三季报显示创业板归母净利润增速同比下滑11.69%,远低于市场整体水平,前期业绩高增长的预期被证伪。二是限售股解禁压力增加,2012年10月及12月是创业板全年解禁高峰,且基本属于首发解禁,对创业板产生了较大负面影响。从行业层面来看,投资性价比是市场关注的重点,结构性机会主要集中于地产链及金融板块。一方面,2012年商品房销售面积累计增速持续回升,并于四季度由负转正,房地产市场处于新一轮上行周期,信贷环境回暖,地产链板块以及银行行业景气度上行。另一方面,2012年10月,房地产、家用电器、建筑装饰、银行等行业估值均处于历史底部,近10年估值分位均位于10%以下,在市场风险偏好较低的环境下配置价值突显。而成长与消费板块在此期间表现低迷,食品饮料、通信、计算机等行业区间跌幅均在15%以上,市场表现排名居后。

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2.6 否极泰来

2012年12月市场回升的核心原因在于政策层面不确定因素的消除以及海外流动性环境的加码宽松。11月份尽管国内经济基本面已出现企稳迹象,但是市场对经济企稳的信心仍然不足,核心在于换届后市场对政策层面的不确定性仍存担忧,市场风险偏好维持低迷。进入12月后,政治局会议的召开成为了市场情绪修复的重要触发点。12月政治局会议表态将保持宏观经济政策连续性稳定性,并积极稳妥推进城镇化等目标,给市场服下了“定心丸”。此后A股开启了快速回升行情,12月4日至31日,上证指数由1949点直线上涨至2269点,区间涨幅超15%,创业板指上涨超20%。期间,12月14日美国实施第四轮量化宽松,国内外流动性环境的同步放宽亦助推市场进一步上涨。

“金融起舞”是本轮回升行情最显著的特征,市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块,但从后市来看,2012年12月正是创业板牛市的起点。在经历了最后一轮急跌后,2012年12月市场整体回升。短期维度来看,伴随市场情绪修复,顺周期属性较强且估值处在低位的金融板块回升弹性最大,2012年12月非银金融与银行分别上涨29.23%和24.52%。与此同时,随着房地产市场的逐步回暖以及城镇化建设目标的提出,上游资源品以及地产链相关行业景气度边际改善,煤炭、建筑材料、房地产行业亦表现居前,涨幅均在20%以上。中期维度来看,2012年12月正是创业板牛市的起点。虽然前期创业板出现补跌,但当时智能手机与3G渗透率正处于加速提升阶段,随后伴随市场情绪的修复以及移动互联网产业的兴起,2013年创业板市场表现逐渐占优并走出了独立行情。2013年上半年,TMT板块再度崛起,传媒、电子、计算机市场表现均排名居前。整体而言,“金融起舞”是本轮回升行情最显著的特征,市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块,伴随市场情绪的修复,产业趋势良好的TMT板块再度崛起,创业板牛市开启。

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3、风格复盘:年末大盘崛起,金融全年占优

3.1 大小风格复盘

2012年的大小盘风格经历了大盘先涨→小盘补涨→风格均衡→大盘再度崛起的变化趋势,全年范围内大小盘风格较为均衡,仅在年末蓝筹股出现明显超额收益。2010至2015年A股处于一轮小盘占优的长周期中,但2012年大小盘风格分化相对较小,并且在稳增长政策发力的背景下,年初与年末市场分别出现了两轮大盘风格的再平衡行情。具体来看,2012年的大小盘风格整体经历了大小盘先后占优→风格均衡→大盘再度崛起的变化趋势,具体可划分为四大阶段。一是从1月4日至1月20日,稳增长政策发力背景下市场对经济的预期有所改善,大盘风格率先反弹。二是从1月21日至3月13日,“弱经济、宽货币”环境下,小盘风格再度走强。三是从3月14日至11月1日,这一时期的A股连续阴跌,大小盘风格齐落。四是从11月2日至12月31日,在经济实质性企稳的背景下,大盘风格再度崛起。从涨跌幅来看,全年范围内大盘风格略微占优,大盘指数全年上涨9.76%,小盘指数上涨0.27%,年末是大盘股超额收益主要时期。

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阶段Ⅰ 大盘领涨:稳增长政策发力背景下市场对经济的预期有所改善,大盘风格率先反弹。随着国内经济下行压力的加大以及欧债危机的爆发,2011年末国内政策转向“预调微调”,11月30日,央行时隔三年首次宣布降准,货币政策出现转向信号,此轮稳增长政策周期揭开序幕。进入2012年后,伴随PMI指数重回50%上方以及温总理在全国金融工作会议上对“提振股市信心”的要求,市场对经济的预期边际改善,风险偏好开始回升。在此背景下,A股一改颓势,此阶段大盘指数上涨7.55%,中盘指数小幅上涨0.55%,而小盘指数下跌0.38%,在经济预期改善初期,大盘风格率先反弹。

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阶段Ⅱ 小盘补涨:“弱经济、宽货币”环境下,小盘风格再度走强。2012年初在大盘风格率先回升之后,小盘风格接替领涨。从经济层面来看,虽然在稳增长政策逐步发力的作用下,PMI指数呈现环比改善迹象,但整体经济基本面仍然偏弱。具体来看,2012年一季度偏内需的投资与消费部门仍在走弱,社零和固定资产投资同比增速均呈下行态势。在此背景下,央行于2月再度降准明确货币宽松信号,“弱经济、宽货币”环境下,小盘风格相对占优。从市场层面来看,进入2012年后大盘指数的成交额占比一路攀升,从2011年35%的中枢一路上行超过45%,微观交易结构的拥堵已达到极值水平。而同期中盘与小盘指数占全A的成交额占比微微下行,幅度分别约2和3个百分点,此时中小盘风格的风险收益比相对大盘更优。因此,这一时期的大盘股呈现宽幅震荡,而小盘股则展现出超额收益,上涨幅度达21.62%,大幅跑赢大盘指数约14%。

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阶段Ⅲ 风格均衡,大盘酝酿:普跌行情之下大小盘风格并未有明显分化,大盘主导的市场风格仍在酝酿之中。在经历前期“春季躁动”后,2012年两会的召开标志着全年股市的重要转向。3月两会确定全年GDP增长目标为7.5%,大幅低于市场预期,会后温总理明确表示房地产调控不放松,在此之后A股逐步转向,并于5月开始正式进入下行通道。在此时期,市场对经济的预期持续走弱,风险偏好持续低迷,大小风格的表现未有明显的分化。具体来看,这一时期的大小盘指数均为普跌,其中大盘指数下跌12.30%,略优于中盘指数和小盘指数。总的来看,在市场风险偏好低迷,泥沙俱下的行情中,大小盘均保持震荡向下态势,大盘主导的市场风格仍在酝酿当中。

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阶段Ⅳ 大盘再度崛起:在经济实质性企稳的背景下,大盘风格再度崛起。2012年国内经济底出现于9月,伴随PMI指数以及工业企业利润等经济先行指标的连续回升,11月后市场对经济的预期逐步回暖,与经济周期相关性较强的大盘股相对收益逐渐显现。12月4日,中央政治局会议表态将保持宏观经济政策连续性稳定性,政策层面不确定性消除,随后在经济实质性企稳叠加市场风险偏好修复的形势下,大盘风格占据主导。从市场表现来看,这一时期大盘指数上涨13.07%,而同期中盘指数、大盘指数涨跌幅分别为4.80%、2.10%。整体而言,在此阶段大小盘风格分化显著,大盘明显占优。

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3.2 行业风格复盘

2012年的行业风格经历了价值搭台、成长唱戏→金融回升→消费抗跌、周期下探→消费、成长补跌→金融起舞五个阶段,在国内经济“量价齐落”以及稳增长调节持续发力的背景下,金融全年最优,消费年中抗跌,成长先抑后扬,周期表现疲弱。2012年全年各行业风格之间基本同涨同跌,仅在幅度上略有区别,纵观全年,整体市场的择时对全年收益起决定性作用,但若在年末选中金融风格,则能获得显著超额收益。从2012年A股行业风格轮动的情况来看,先后经历了周期搭台、成长唱戏→金融回升→消费抗跌、周期下探→消费、成长补跌→金融起舞五个阶段,金融全年最优,消费年中抗跌,成长先抑后扬,周期表现疲弱。

阶段Ⅰ 价值搭台、成长唱戏:2012年初,以金融和周期为代表的价值风格在稳增长政策逐步发力的背景下先行启动,2月18日,央行宣布年内首次降准,随后在经济增长动能偏弱,货币政策宽松信号进一步确认的形势下,成长风格再度占优。这一阶段四大行业风格指数普涨,其中周期与成长涨幅居前,分别上涨14.3%和13.3%,消费与金融涨幅相对较少,分别上涨10.2%和11.5%。

阶段Ⅱ 金融回升:这一阶段市场呈“V”型回升走势,“两会”之后市场情绪整体回落,随后伴随各省市金融创新改革潮的掀起,金融板块再度引领市场回升。在此时期,金融风格既有相对收益也有绝对收益,期间涨幅达到1.85%,同期消费、成长和周期均表现偏弱,分别回落4.13%、8.57%和6.56%。整体而言,在经济预期下滑、流动性环境宽松的环境下,金融行业抗跌属性突显,叠加金融创新改革的催化,在此阶段金融风格相对收益显著。

阶段Ⅲ 消费抗跌、周期下探:2012年二至三季度国内经济增速趋势性回落,GDP同比增速破“8”,通胀水平下行,A股市场情绪持续低迷,期间即使稳增长政策持续加码发力,市场依旧没有出现企稳迹象。在悲观情绪主导的市场环境下,业绩相对占优的消费板块显现出较强的抗跌属性,期间跌幅仅为5.47%,而金融、周期、成长跌幅分别达到14.18%、19.37%和12.20%,在“量价起落”的形势下,周期风格表现最为疲弱。整体而言,这段时间宏观基本面趋势性走弱,市场对于经济的预期悲观,基本面相对较优的消费板块最为抗跌,具备一定相对收益,而周期行业景气度下行,板块表现整体疲弱。

阶段Ⅳ 消费、成长补跌:2012年10月至11月,A股由政策底走向市场底,期间市场先扬后抑,在创业板业绩不及预期以及酒鬼酒“塑化剂”事件的催化下,前期较为抗跌的消费与成长板块补跌,而金融板块则在前期“维稳行情”中迎来一轮上涨。与此同时,进入四季度后国内经济边际修复,虽然三季度周期行业业绩仍然低迷,但市场对于经济的预期已在逐步改善,因此这一阶段周期行业表现并未垫底。具体来看,在此时期消费和成长风格市场表现回落,分别下跌14.40%和16.20%,周期风格排名第二,区间涨跌幅为-12.06%,金融风格相对占优,期间仅下跌4.44%。整体而言,在市场信心尚未筑立之时,行业风险事件对前期表现相对占优的板块具有较大冲击,而在经济逐步修复的背景下,金融与周期风格具备相对优势。

阶段Ⅴ 金融起舞:这一时期金融企稳、成长回升,分别上涨25.06%、17.86%。在国内经济实质性企稳,政策不确定性逐步消除的环境下,金融引领市场正式回升,成长则是在市场风险偏好回升叠加产业周期的共振催化下再度上涨,同期周期和消费涨幅为15.86%和11.52%。12月初是2012年全年最需要做风格切换的关键节点,亦是一轮成长风格牛市的起点,“金融搭台,成长唱戏”在此后的表现淋漓尽致。

从全年的范围来看,2012年金融风格明显占优,成长和消费风格全年收益勉强为正,周期表现疲弱。金融是2012年表现最好的风格,全年涨幅达到26.19%,远超其他三个风格。消费、成长和周期风格在2012年的收益分别为1.89%、0.42%和-1.88%,2012年四大行业风格之间除金融外,分化并不显著,在量价齐落的环境下周期相对偏弱。

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3.2.1 金融:全年占优,地产调控阶段性放松→金融改革创新→经济复苏

金融风格在2012年表现较好,主要得益于地产调控阶段性放松、金融改革创新和经济复苏。金融风格在2012全年涨幅达26%,一骑绝尘,是全年的领涨风格,相对万得全A的超额收益近22%。从行情驱动力来看,2012年金融风格先后经历了年初至4月的地产调控阶段性放松与金融改革创新行情,并于年末经济企稳回升环境下迎来主升浪。

1-4月金融风格领涨市场主要是受益于地产调控的边际放松和金融改革创新。一方面,2011年房地产政策严厉收紧后,2012年初伴随稳增长政策的启动,各地房地产政策有所松动,多个城市出现公积金贷款额度的调整放宽和限购条件的放松,各种微调动作频繁发生。另一方面,2012年金融政策开始向金融创新领域倾斜,3月28日国务院决定设立温州市金融综合改革试验区,随后多部门出台多项政策鼓励金融创新。此阶段政策预期是支撑市场做多金融股热情的核心动能,金融风格迎来年内第一波上涨。随后GDP进一步失速下行,叠加市场担忧“国际板”分流A股流动性,市场整体开始出现长达5个月系统性调整,但金融风格仍展现出相对抗跌的属性。

整体调整后,12月金融风格引来年内最陡峭的一波上行,主要驱动力为经济数据见底回升。12月4日至年底金融风格涨跌幅达25.8%,是2012年超额收益的主要来源,但驱动此轮上涨的逻辑已由年初的政策预期切换至经济实质性企稳。随着降准降息、大量基建和地产放松等一系列刺激政策后,国内经济自9月逐步出现企稳迹象。8月制造业PMI指数49.2见底,随后连续三个月上行,越过荣枯分界线,通胀指标与企业利润亦逐步回升,经济复苏预期加强。此外,年底商品房销售亦出现了见底回升态势。在此背景下,大金融板块先行回暖,银行、地产开始领涨,金融风格一枝独秀,大幅跑赢其他风格。

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3.2.2 成长:先抑后扬,移动互联网产业周期

成长风格在2012年先抑后扬,仅在年末相对占优,随后开启了长达数年的成长牛市。成长风格在2012全年涨幅为0.4%,小幅跑输万得全A。具体来看,2012年在市场风险偏好较低的大环境下,成长板块整体表现平平,仅在年初和年末市场情绪回升期有较明显的收益。12月4日至年底成长风格区间涨跌幅为17.9%,也是成长风格2012年收益的主要来源。此后资金腾挪切换,市场风格从之前的周期、消费转向成长,开启了后续长达数年的创业板成长牛市。

经济企稳背景下,政策面不确定消除带来的风险偏好回升是年末上涨的主要驱动力,随后由智能机驱动的从硬件到场景应用的移动互联网产业周期开启了后续成长大牛市。2012年前三季度 GDP 增速逐季下滑,Q3 降至7.5%,同时A股整体也长期处于阴跌行情,但随着2012年四季度经济数据逐渐企稳,叠加年末中央经济工作会议表态将保持宏观经济政策连续性稳定性,市场于2012年末开启全面反弹。本阶段行情为市场风险偏好回升背景下估值的全面修复行情,成长风格在这一普涨行情中表现占优。值得注意的是,从2011至2014年,四年时间智能机的渗透率从10%提升到90%,这种速度远超过当年的互联网。由此带来两个效应,一是电子元器件具备了“消费”的属性,隔几年的换机潮,元器件的需求变多、变稳,出现“消费电子”这一名称,直接提升了电子股的估值。二是从硬件到场景应用的转变。当智能机渗透率突破90%,硬件的增速开始下降,但应用的红利开始出现,移动互联网产业开始爆发。总的来说,2012年末成长行情标志着之后连续3年创业板牛市的正式启动。

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3.2.3 消费:年中抗跌,年末补跌

在年中泥沙俱下的市场环境下具备业绩支撑的消费行业相对抗跌,但年末受白酒塑化剂事件催化,白酒行业迎来补跌,消费风格整体表现疲弱。消费风格在2012全年涨幅为1.89%,小幅跑输万得全A,在国内消费整体较具韧性的环境下,部分消费行业年中业绩高增,相对景气度较高。具体来看,大盘经历了年初春季躁动后开始进入下行通道,5月至9月消费仅下跌5.47%,而周期、金融和成长下跌幅度分别高达15.39%、10.02%和8.57%。2012年Q2至Q3,消费板块中食品饮料、美容护理和家用电器等行业业绩维持高增,三季度归母净利润同比增速分别达到134.99%、62.52%和26.18%。从经济层面来看,2012年国内消费相对较具韧性,社零增速全年呈“V”型走势,即使在低点也维持着两位数以上的同比增长。整体而言,在2021年经济趋势性走弱的背景下,部分消费行业的相对景气较为突出,在年中市场风险偏好持续下行的环境中,消费风格也展现出了较优的抗跌属性。但在此后,11月19日酒鬼酒塑化剂事件引发了市场对白酒行业的担忧,并由此带动了消费风格的补跌行情。从后市来看,2012年四季度食品饮料、家用电器等行业业绩增速确有下滑,行业景气的回落或是年末消费风格持续跑输的根本原因。

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3.2.4 周期:“量价起落”环境下全年表现疲弱

2012年前三季度国内经济呈现“量价齐落”特征,市场对经济的预期持续偏弱,在此环境下周期板块表现疲弱,仅在年初稳增长预期升温以及年末经济实质性企稳时小幅跑赢市场。2012年在经济下行环境下,周期风格延续疲弱态势,全年涨幅为-1.88%,跑输万得全A,是唯一年收益为负的风格指数。其中,2012年全年周期风格具有相对收益时期有两段,一是2012年一季度市场对稳增长政策的预期升温,经济预期略有改善,在“春季躁动”行情中周期风格表现不弱。二是2012年四季度经济实质性企稳,宏观环境的改善带来周期板块景气度的回升,周期风格跑赢大盘。根据【国海策略行业风格决策函数】,周期能否跑赢市场主要由宏观经济周期与周期品量价周期的运行方向所决定,2012年前三季度经济趋势性回落,通胀水平持续下行,“量价起落”的宏观环境是周期风格表现落后的核心原因。此后,虽然2012年四季度在国内经济基本面逐步企稳背景下周期板块有所回暖,但往后看,进入2013年后伴随国内经济的再度走弱,周期股行情也整体退潮。整体而言,周期风格的市场表现与经济周期强相关,“量价齐落”的经济环境对于周期板块并不友好,因此在市场整体经济预期偏弱形势下,2012年全年周期风格的表现疲弱。

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4、行业复盘:房地产、非银金融、建筑装饰涨幅居前

4.1 行业涨跌分布均匀,四个行业实现戴维斯双击

2012年行业涨跌分布均匀,半数收益为正,其中房地产、非银金融、美容护理、建筑装饰、家用电器涨幅位居前五,通信、电力设备、商贸零售、纺织服装、国防军工表现不佳,位居后五。从申万一级行业来看,31个行业中,有15个行业在2012年收益为正,其中12个行业跑赢万得全A,相对市场具备超额收益。从行业表现来看,大金融板块中房地产和非银金融在2012年以31.7%和28.1%的涨幅位居前二,消费行业中美容护理、家用电器涨幅位居前五,全年内分别上涨25.2%和15.8%。而周期行业表现分化,一方面建筑装饰、建筑材料等地产、基建链条相关行业涨幅居前,由全球定价的有色金属行业亦有不错表现,另一方面,与内需相关度较高的煤炭、钢铁、机械设备等行业表现疲弱。成长行业整体收益落后,通信、国防军工、传媒市场表现均居后,分别下跌28.0%、8.8%和8.6%,电子行业跌幅相对较小,全年回落-0.7%,但仍小幅跑输大盘。总的来看,2012年金融行业领涨,周期与消费行业内部分化,成长行业全年涨幅处于劣势。

同涨同跌的市场环境下,2012年行业间的分化程度在历史上并不算高,选定优势风格后再优选行业的胜率更大。我们以年度涨幅前三行业与后三行业收益平均数之差来衡量市场的分化程度,发现2012年行业间的分化其实在A股历史上并不算高,甚至在2000年以来的市场中处于中低位置。2012年涨幅前三行业与后三行业收益平均数之差为47%,略高于2011年的30%,显著低于过往20年的中位数,出现这种情形的主要原因在于2012年的行情受宏观经济驱动较为明显,在经济波动较大的环境下市场多处于同涨同跌状态,虽然市场振幅较大,但全年来看各行业涨跌分布较为均衡。值得注意的是,虽然多数行业收益差距不大,但首尾行业差距仍然明显且风格之间的表现差异较大,例如大金融行业收益均居于前五,而市场表现后五的行业均属于成长和消费板块。若投资者在2012年选定金融板块进行投资,则将大概率获得正收益,反之,若在成长、消费或周期板块中寻找行业,则跑输市场的可能性更高。

在国内经济下行、全球流动性宽松的环境中,业绩下滑、估值扩张是2012年多数行业的主要特征,全年仅有房地产、医药生物、环保、传媒四个行业实现戴维斯双击。2012年的A股业绩整体下滑,在内外流动性双宽的环境下,全年的收益主要来源于年末市场风险偏好回升后的估值提升,因此业绩下滑、估值扩张亦是2012年多数行业的主要特征。31个申万一级行业中,有21个行业的估值在2021年呈现扩张的态势,11个行业业绩增速为正,但全年仅有房地产、医药生物、环保、传媒四个行业实现戴维斯双击。具体来看,房地产作为全年涨幅最高的行业,估值扩张24.3%、业绩增长14.4%,全年涨幅达到31.7%,实现了估值与业绩的双升。而有色金属、建筑材料、基础化工和非银金融等行业全年业绩均为负增,估值提升是支撑全年上涨的主要驱动力。

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4.2 金融起舞:房地产、非银金融领涨全行业

金融板块在2012年领跑A股市场,其中房地产、非银金融领涨全行业。全年来看,2012年在金融改革、货币政策放宽以及四季度经济基本面实质性企稳的环境下,金融风格领跑A股市场,其中房地产、非银金融、银行分别上涨31.7%、28.1%和14.5%,相对收益与绝对收益兼备。

分行业来看,2012年在稳增长政策以及地产上行周期的驱动下,房地产行业领跑A股,带动地产链相关行业景气上扬。2012年房地产政策边际放松,主要体现于房贷成本下降。2012年3月多家银行下调首套房贷款利率,同期多个重点二线城市放宽公积金贷款额度,限购有条件放松。在此影响下,国内房地产市场在2012年重回上行周期,地产需求端逐步改善,行业迎来盈利与估值的同步抬升。具体来看,在地产政策边际放松的利好下,2012年1-4月房地产大幅上涨近26%。随后地产调控再度收紧,5月10日住建部表示将扩大房产税试点,5月14日国土资源部督查房价上涨过快地区,7 月下旬国务院开始对房地产调控措施情况开展专项督查,在此背景下5-9月房地产行业回调,几乎回吐年初的上涨。但随后在四季度国内经济基本面实质性好转叠加“新型城镇化”概念的影响下,房地产行业于年末再度迎来一轮快速上升行情。

2012年全国金融工作会议与金融创新改革均为驱动金融板块行情的因素,银行与非银金融行业2012年涨幅居前。2012年非银金融行业大幅上涨,位居全行业第二,全年来看,在年初和年末市场风险偏好回升以及4月全国金融创新改革时期,非银金融行业相对收益最为显著。具体来看,1月温家宝总理在全国金融工作会议中提出提振股市信心,4月全国掀起金融改革热潮以及12月中央政治局会议的积极表态均对市场情绪起到了提振作用,叠加全球流动性的同步宽松,非银金融行业在此些时期均引领市场回升。另一方面,银行在2012年亦具备超额收益,虽然受经济基本面影响,前三季度银行表现平庸,但从9月开始伴随国内经济基本面的逐步企稳,以及社融信贷同比的回升,顺周期属性较强的银行行业景气度开始上行,12月银行板块大幅上涨23%。

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4.3 消费分化:美容护理、家用电器涨幅靠前

消费板块在2012年分化明显,全年来看在地产上行周期驱动下,可选消费品表现较好,而必需消费品表现不佳。可选消费方面,2012年以美容护理、家用电器、社会服务和汽车为代表的可选消费行业市场表现居前,全年分别上涨25.2%、15.8%、5.2%和5.0%。具体来看,家用电器大幅上涨主要原因在于2012年房地产行业处于上行周期以及2012年6月国务院启动节能家电补贴政策,拉动家用电器需求量增长,全年家用电器零售额累计同比持续回升,行业景气度提高。汽车行业年末表现突出,尤其在12月大涨20%,主要由于进入9月汽车行业逐渐迎来销售旺季,销量迅速回升。社会服务行业上涨受益于2012年国内餐饮、旅游行业消费强劲,特别是7月24日国务院决定在重大节假日免收小型客车高速公路通行费,受此政策影响,国庆长假期间全国接待游客总数42500万人次,同比增长41%,带动住宿和餐饮业累计同比提升。

必需消费品方面,除医药生物外,所有必需消费品均下跌。其中商贸零售、纺织服饰、农林牧渔、食品饮料分别下跌11.8%、10.1%、5.1%、0.7%。在人均可支配收入没有大幅增长的情况下,房地产、家用电器、汽车非必需消费品支出的增长挤占了必需消费品支出,叠加2012年CPI整体下行、年中经济低迷,必需消费品行业景气逐步回落,5-10月必需消费品行业整体下跌明显。食品饮料行业在年初涨幅一度达到13%,在年中熊市行情中抗跌能力也较强,但11月19日受酒鬼酒塑化剂事件冲击,食品饮料行业在11月份大幅下跌,跌幅超过20%,收益随即转负。医药生物行业在2012年表现突出,在上半年行业风险事件冲击以及政策监管加强的利空落地后,下半年医药生物行业利润增速逐步回升,行业引来了估值与业绩的戴维斯双升。

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4.4 成长下杀:通信、电力设备领跌全行业

2012年的成长板块整体下行,通信和电力设备领跌全行业,电子行业表现相对较好。2012年成长行业整体表现不佳,其中通信、电力设备行业跌幅位居全行业前两位,全年分别下跌24.8%、18.7%,国防军工、传媒、计算机跌幅相对较小,分别下跌5.7%、5.4%、4.5%,而受益于智能手机产业周期的电子行业全年下跌0.7%,表现相对较好。成长风格板块在2012年整体下挫主要原因在于受市场风险偏好下行以及部分成长企业盈利不及预期影响,三季度创业板大规模限售股解禁对成长板块造成较大压力。

具体来看,2012年受微信、微博等OTT挤压的通信行业跌幅最大,受益于智能手机“换机潮”的电子行业相对占优,后市来看,在本轮以TMT为核心的新兴产业周期下,2012年四季度正是一轮成长风格牛市的起点,2013年伴随移动互联网产业的兴起,TMT行业再度走出独立行情。由于受微信、微博等OTT的挤压,2012年电信业主营业务收入虽然保持一定增长,但整体仍大幅低于预期,通信设备商作为电信运营商主要供应商,其业绩增长亦面临较大压力,2012年全年通信设备行业归母净利润同比下降78%。与此同时,电子行业是2012年成长板块中表现相对占优的行业,在宏观经济不振、全球流动性宽松以及智能手机换机潮开启的背景下,果链相关产业方兴未艾,歌尔股份、欧菲光、安洁科技等公司在前三季度均走出了独立行情。但由于市场风险偏好较低,四季度在创业板业绩不及预期的催化下,成长行业迎来补跌。值得注意的是,2012年处于3G以及智能手机的加速渗透期,移动互联网产业正逐步崛起,后市来看,2012年四季度正是一轮成长风格牛市的起点,在经历回调之后,2013年TMT行业再度走出独立行情。

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4.5 周期分化:有色、建筑装饰涨幅位居前列

2012年周期板块各行业走势分化明显,其中受益于海外经济复苏以及稳增长政策利好的行业表现占优,而受内生性增长动能走弱影响较大的行业表现不佳。2012年周期风格全年表现偏弱,但内部行业表现有所分化,其中受益于逆周期调节政策以及海外需求回升的建筑装饰、有色金属涨幅位居前二,全年分别上涨18.5%和10.5%,而与内需相关度较高,顺周期属性较强的煤炭、钢铁、机械设备等行业表现疲弱,全年分别下跌4.8%、4.8%和5.6%。具体来看,2012年虽然中央层面对地产政策的调控并未放松,但各地房地产限购条件松动,在此形势下,房地产销售逐步回暖,地产周期上行带动地产链相关行业景气度回升。此外,基建投资是2012年稳增长政策的主要着力点,2至3季度发改委大规模审批项目,基建相关板块亦景气走高。另一方面,2011年四季度至2012年二季度美国经济表现出复苏趋势,国际能源与金属价格高位震荡,在此背景下2012年有色金属与石油石化行业相较于其他周期行业表现较优。与此同时,2012年在内生性经济动能快速走弱的形势下,国内部分行业产能过剩问题突显,其中钢铁行业迎来估值与业绩的戴维斯双杀,行业景气度大幅回落。

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5、风险提示

全球以及国内疫情超预期恶化、房地产等宏观经济政策显著收紧、经济出现超预期下行因素、通胀超预期上行、中美关系阶段性恶化、产业政策推进速度不及预期、市场可能不会简单重复历史,历史复盘数据仅供参考等。

证券研究报告《2012年A股深度复盘——市场深度复盘系列报告》

对外发布时间:2022年6月18日

发布机构:国海证券股份有限公司

本报告分析师:胡国鹏、袁稻雨

联系人:陈鑫宇

SAC编号:S0350521080003、S0350521080002、S0350121070030

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