英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20220722

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英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业20220722

事件:

■ 英力转债于2022年7月21日开始网上申购:总发行规模为3.40亿元,2.26亿元用于年产200万片PC全铣金属精密结构件项目,0.41亿元用于PC全铣金属精密结构件技术改造项目,剩余0.73亿元用于补充流动资金。

■ 当前债底估值为74.23元,YTM为3.37%。英力转债存续期为6年,联合评级为A+/A+,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%,到期赎回价格为票面面值的115%,以6年A+中债企业债到期收益率8.76%计算,纯债价值为74.23元,纯债对应的YTM为3.37%,债底保护较差。

■ 当前转换平价为103.95元,平价溢价率为-3.80%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2023年01月30日至2028年07月20日。初始转股价19.24元/股,正股英力股份7月19日的收盘价为20.00元,对应的转换平价为103.95元,平价溢价率为-3.80%。

■ 转债条款中规中矩,总股本稀释率为7.36%。下修条款为“15/30、85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。按初始转股价19.24元计算,转债发行3.40亿对总股本和流通盘的稀释率分别为11.81%和22.51%,有一定的摊薄压力。

■ 我们预计英力转债上市首日价格在116.96~130.62元之间,我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果,考虑到英力转债的债底保护性较差,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在20%左右,对应的上市价格在116.96~130.62元区间。我们预计网上中签率为0.0009%,建议积极申购。

点评:

■公司在市场集中度较高的笔记本电脑结构件模组行业中具备先发优势。公司拥有多年的行业经营经验,是国内笔记本电脑结构件领域的领先企业之一。目前,公司与联宝、仁宝、纬创等全球知名的笔记本电脑代工厂建立了长期稳定的合作关系,并服务于联想、戴尔、小米等主流笔记本电脑品牌。

■公司营业收入持续增长,归母净利润有所下降。公司2021年实现营业收入16.90亿元,同比增长11.74%,实现归母净利润0.64亿元,同比降低36.19%。公司近两年营业收入持续增长但增速放缓,2020-2021营业收入增速分别为19.8%和11.74%,2017-2021年复合增速为22.91%。

■公司营业收入构成较为稳定,结构件模组产品为主要收入来源。2019-2021年,结构件模组的收入占比均在95%左右,营业收入构成稳定。

■公司销售净利率和毛利率均有所下滑,销售费用率维持在低水平。2019-2021年,公司销售净利率分别为8.78%、6.58%和3.75%,销售毛利率分别为18.79%、16.21%和11.93%。2019-2021年,公司销售费用率分别为2.11%、0.65%和0.79%,处于较低水平。

■ 风险提示:项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业20220722英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业20220722

英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业20220722

英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业20220722

当前债底估值为74.23元,YTM为3.37%。英力转债存续期为6年,联合评级为A+/A+,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%,到期赎回价格为票面面值的115%,以6年A+中债企业债到期收益率8.76%计算,纯债价值为74.23元,纯债对应的YTM为3.37%,债底保护较差。

当前转换平价为103.95元,平价溢价率为-3.80%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2023年01月30日至2028年07月20日。初始转股价19.24元/股,正股英力股份7月19日的收盘价为20.00元,对应的转换平价为103.95元,平价溢价率为-3.80%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。

总股本稀释率为7.36%。按初始转股价19.24元计算,转债发行3.40亿对总股本和流通盘的稀释率分别为11.81%和22.51%,有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计英力转债上市首日价格在116.96~130.62元之间。按英力股份2022年7月19日收盘价测算,当前转换平价为103.95元。

1) 参照平价、评级和规模可比标的淳中转债、蓝晓转债和惠城转债上市当日转股溢价率分别为15.80%、2.43%和7.76%。

2) 参考近期上市的天业转债(上市日转换平价 91.30 元)、通裕转债(上市日转换 平价 112.64 元)、浙 22 转债(上市日转换平价 103.24 元),上市当日转股溢价率分别为 30.40%、19.59%、21.09%。

3)基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型,按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率进行解释。其中,英力转债所属的申万行业分类为电子,我们测算出的电子行业的转股溢价率为22.72%,2022年7月19日6年A+中债企业债到期收益为8.75%,2022年一季度报显示英力股份前十大股东持股比例为71.75%,2022年7月19日中证转债成交额为105,995,342,148元,取对数为25.21。因此,可以计算出润禾转债上市首日转股溢价率为25.41%。

综合可比标的以及实证结果,考虑到英力转债的债底保护性较差,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在20%左右,对应的上市价格在116.96~130.62元区间。

英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业20220722

我们预计原股东优先配售比例为71.53%。截至2022年3月31日,英力材料前十大股东合计持股比例为71.75%,股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有50%参与优先配售,我们预计原股东优先配售比例为71.53%。

我们预计中签率为0.0009%。英力转债发行总额为3.40亿元,我们预计原股东优先配售比例为71.53%,剩余网上投资者可申购金额为0.96亿元。英力转债仅设置网上发行,近期发行的福莱转债网上申购数约1,126.03万户,杭氧转债网上申购数约1,098.20万户,中辰转债网上申购数约1,106.67万户。我们预计英力转债网上有效申购户数为1,110.30万户,平均单户申购金额100万元,我们预计网上中签率为0.0009%。

3. 正股基本面分析

随着平板电脑对笔记本电脑的冲击逐渐消退,公司所处的全球笔记本电脑行业有望引来新一轮增长周期。从需求端来看:一方面,远程办公及线上教育的普及带来了更多的笔记本电脑消费需求;另一方面,5G时代背景下,笔记本电脑的技术革新将刺激更新替换需求。

公司在市场集中度较高的笔记本电脑结构件模组行业中具备先发优势。公司拥有多年的行业经营经验,是国内笔记本电脑结构件领域的领先企业之一。目前,公司与联宝、仁宝、纬创等全球知名的笔记本电脑代工厂建立了长期稳定的合作关系,并服务于联想、戴尔、小米等主流笔记本电脑品牌。

公司营业收入持续增长,归母净利润有所下降。公司2021年实现营业收入16.90亿元,同比增长11.74%,实现归母净利润0.64亿元,同比降低36.19%。公司近两年营业收入持续增长但增速放缓,2020-2021营业收入增速分别为19.8%和11.74%,2017-2021年复合增速为22.91%。受汇率波动、产品生命周期变化、研发费用上升等影响,归母净利润同比大幅下降。

英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业20220722

公司营业收入构成较为稳定,结构件模组产品为主要收入来源。2019-2021年,结构件模组的收入占比均在95%左右,营业收入构成稳定。

英力转债:笔记本电脑结构件领域的领先企业20220722

公司销售净利率和毛利率均有所下滑,销售费用率维持在低水平。2019-2021年,公司销售净利率分别为8.78%、6.58%和3.75%,销售毛利率分别为18.79%、16.21%和11.93%。2019-2021年,公司销售费用率分别为2.11%、0.65%和0.79%,处于较低水平。

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