美国加息,中国降息,A股怎么走?

校对:方杰锋

折现率

美国加息,中国降息,A股怎么走?

投资经验靠得住吗?

很多投资者都知道一个经验,利率上行期杀估值,尤其不利于成长股,对价值股影响相对小,利率下行期则相反。

于是,有读者提问:现在美国加息,我国利率下行,那是对A股的成长股有利,还是对价值股有利呢?

这个问题问得很好,所谓投资老手,就是积累了很多类似的经验,比如这条经验,就可能帮你在年初认清今年的风格。

但是,投资老手与投资高手的区别在于——知其然还要知其所以然,否则,你就不知道,“美国加息,中国降息”的结果会怎样?

股价是投资者交易出来的,不是投资理论定义出来的。理论只是对一些投资规律进行总结,这些总结都有前提——或者是宏观背景,或者是适用性。

比如我之前《成功者的投资经验是靠不住的》一文中,指出“高ROE并不一定是好公司”“以PEG=1判断合理估值只是历史现象”,都是对一些著名投资理论适用性的分析。

从此文开始,我想开辟一个新的系列,对投资界那些传播已久的理论、方法论或经验数据进行适用性分析。

而“美国加息,中国降息,A股听谁的”,就是一个有意义的开篇。

不能只知道折现率的理论模式

我在《2022,七“贱”下天山》一文中,分析了利率变动对不同久期资产的影响:

如果把一家公司的未来分为两个阶段:近端,中远端,这家公司的合理估值就由“近端现金流”的贴现和“远端现金流”的贴现两部分组成。

假设有两家公司,三年以内的增速完全相同,由于乙公司的商业模式和行业空间均好于甲公司,故它的远端增速也快于甲公司,存续期也长于甲公司,远端估值也就高于甲公司,它们的合理估值的构成如下图:

美国加息,中国降息,A股怎么走?

因为越近端的现金流,受贴现率变化的影响越小,越远端的资产,受贴现率变化的影响越大,导致远端现金流占比大的成长股,对利率的变化更敏感,当贴现率提升时,这两种资产的估值差价变小,当贴现率下降时,这两种资产的估值差价变大。

以上就是“利率上行不利于成长股”这个理论的来源。

但这是理论上的解释,实际投资中,很少有投资者会盯着利率买卖股票,很多人都是炒了几年股才知道这个关系,更多是股价跌多了、涨多了,基本面找不到原因时,才找到利率的原因。

研究者也是如此,做过估值DCF模型的都有一个经验,就是先建财务模型估算未来现金流,再估出一个比当前市值高的合理估值,最后再倒算出一个看上去合理的贴现率。

指数是所有股票价格的综合,指数只与个股的股价直接相关,所以还是那句话,股价是投资者交易出来的,不是投资理论模型计算出来的。

而利率通常到底是因为什么机制影响股价的呢?还需要对“折现率”进行进一步地拆解。

量与价

DCF模型中的“折现率”包括两个因素:无风险利率+该公司的风险对价,它们对股价的影响机制也各不相同。

一、无风险利率

对于机构的投资者而言,无风险利率可以用短期或长期国债利率代替,对于散户而言,无风险利率就是银行理财产品的收益,都受基准利率的影响。

前面说了,投资者对利率变化并不敏感,不会直接用来定价,利率主要是影响机构的大类资产配置,影响散户的进场意愿,影响了股票市场的“流动性”——利率提升,进入股票市场的资金减少,大部分公司股价下跌,指数下跌。

二、风险对价

经典定价理论认为,某资产相对于国债的风险,最终都会体现在交易的价格上,也是折现率的一部分,所以茅台的风险对价低、估值高,一般公司则相反。

在实际投资中,投资者无法感知无风险利率,但对于风险对价的因素却是实实在在的担心。

利率上行期,一般都是企业盈利的高点,但总有部分投资者感受到货币政策的收紧,感受到企业经营者放慢了扩张的脚步,从而对未来增长的评估更加谨慎,导致了风险偏好的下降,是股价的下跌主导力量。

风险对价才是更大更直接的因素,那些长期跟踪公司的投资者、行业研究员,对企业经营边际变化的敏感性远远高于对利率的敏感性。

综上所述,折现率影响股价的两个因素:

一个是“量”,无风险利率是通过大类资产配置影响股市的流动性;

一个是“价”,风险对价是通过风险偏好影响具体个股定价。

一般情况下,量和价是同向的,但在中美不同的利率方向的特殊环境下,却发生了逆向而行,这才是理解开头那个问题的关键。

中方定量,美方定价

仍然需要从量和价两个方面去理解不同利率方向的影响。

一、从流动性的角度看

答案很简单——国内的降息周期是主导因素。

A股是一个封闭的金融市场,美国的加息只影响外资的流动,所以A股的流动性主要受国内货币政策影响。

二、从风险偏好的角度看

答案就比较复杂了,美国加息周期对A股的影响比我们想象的大多了,主要有三点。

1、中国作为全球供应链的核心环节,大部分企业或多或少受海外需求的影响,美国进入加息周期,最终会影响大部分企业的投资偏好,影响大部分投资者的风险偏好,影响大部分研究机构的乐观程度。

2、美国的加息,限制了国内货币政策的发挥空间,导致投资者对未来的宽松预期打折。

3、估值体系受到美股估值的影响,外资偏好的白马股尤其明显,而白马股对指数的影响更大。

所以结论就是,中美相反的利率周期,作用的落点不同,国内降息增加A股的流动性,美国加息导致A股的风险偏好下降。

一个典型的影响是可转债市场的牛市,因为可转债规模小,对流动性更敏感,而债性又导致其对风险偏好相对A股更不敏感。

两种相反的影响并不是简单的对冲,而是市场在不同位置时有不同的主导因素:

4.27之前,降息带来的巨大流动性在股市外围虎视眈眈,但迫于风险偏好的下降,不愿进场,风险是主导因素,这也是我在《放水能放出牛市来吗?》一文中强调的一点:流动性增加,股市不一定涨,风险偏好下降,股市一定跌。

4.27之后,跌破3000点的极低位置,大部分宏观面风险因素都已暴露,该爆仓的资金也爆仓了,风险偏好的下降没有空间,而之前释放的流动性的因素开始占据主导,导致市场强劲的反弹。

中美利率逆向,除了作用点、作用时间上的错位,还带来复杂的板块效应,不再是“有利于价值,不利于成长”这么简单。

高成长,还是高景气?

前面说过,本轮利率环境的特殊性是,无风险利率下行+风险偏好下行,导致的另一个重要的现象是价值股的崛起。

正常的加息周期,价值风格只是相对抗跌,但叠加了流动性宽松,价值风格就是大涨了,最典型的板块效应就是煤炭的持续走强,这是唯一在4.27前后都保持领涨大盘的板块。

前面说过,成长股在加息周期被压制,是因为成长股一般是长久期资产,价值股一般是短久期资产。

但请注意“一般”这两个字。

有一类成长股在某个特殊时期,既有这两三年的行业高增长,也有未来的行业永续性,近端现金流和远端现金流都很高,即——高景气度的成长股。

成长/价值和景气度不是一个维度的概念,以目前为例:

调味品——低景气度的成长行业

石油——高景气度的价值行业

钢铁——低景气度的价值行业

光伏——高景气度的成长行业

所以,无风险利率上行阶段,价值股并非全部上涨,而是进入“景气度定价模式”,即,在合理估值的基础上,涨跌直接由景气度的边际变化决定,也就是投资中的另一个经验:“牛市看格局,熊市看业绩”。

像光伏这一类既有格局又有业绩的“高景气度的成长行业”,并非包赚不赔,在流动性因素被抑制,风险偏好下降的阶段,同样会被当成成长股杀估值;只有到了风险偏好不再下降,流动性因素占主导时,才进入景气度定价阶段——股价给出合理估值,其后的涨跌直接由景气度的边际变化决定。

所以,光伏板块在4.27之前,杀的是远端现金流折现;现在,涨的是近端现金流高增长——不矛盾。

反之,半导体明显处于景气度的高点,大部分品类预期进入向下的拐点,所以反弹阶段只是随大流。

不过,全球的宏观政策相互影响,当前这种“美国加息周期+中国降息周期”,只是因为疫情扰动造成的短暂错位,美国的加息让A股缺乏继续降息的空间。

所以当前的板块效应只是暂时的,下半年就可能发生巨大的变化,想要分析这种变化,就要从利率的周期性特征的角度理解,我将在这个系列的下一篇“理解周期性”中解读。

好的投资者就像好医生

对于投资中的理论,很多人有两种极端的观点,有些人从不相信这些“鬼话”。有些人则所有的现象都要纳入某一个理论框架。

记得有一位医生朋友说,如果每一个病人都按医学教科书那样生病就好了。

投资中的理论就像医学教科书上病的症状,“1、2、3、4……”清清楚楚,实战中的现象就像病人的症状永远凑不起来,还常常几种病生在一起。

更糟糕的是,投资理论还不是病理学理论,更像是心理学理论,是对现象的一种可能性解释。

所以,好的投资者就像好医生,不追求药到病除,治病是手段,救人才是目的。

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