【固收&地产-池光胜】建发股份:相得益彰,深耕稳进

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■公司总览。建发股份是建发集团旗下以供应链运营和房地产开发为双主业的地方龙头国企,发展历程分为四个阶段,贸易业务扩张阶段、供应链运营商转型阶段、供应链+房地产双主业确立阶段、双主业转型升级阶段。公司供应链业务由四大集团、五大事业部运营,房地产业务由建发房地产、联发集团运营,营收结构上供应链业务占比更高,盈利结构上房地产业务贡献比例更大。近年来,公司积极推行管理激励计划,绑定核心员工利益。■房地产业务。资产质量。1)土储质量,公司存量土储集中长三角、海峡西岸及长江中游城市群,南昌、漳州、厦门、长沙等城市土储占比较高;项目开发周期平均为2.2年,低于样本房企中位。2)投资节奏,2016年以来公司拿地强度维持高位,投资态度较为积极。2022年以来公司缩减三四线城市投资力度的同时加大一线城市投资力度。3)销售,近年来公司销售保持快速增长,2021年首次突破2000亿至2175.7亿,大幅增长57.7%,同期TOP50房企销售额为负增长。2022年上半年公司销售排名进一步提升至11名。2020年起公司开始重视权益比例的提升,2021年销售金额权益比上升至75.6%,同比增长3.3pct,较高的权益比例有益于营业收入和利润增长,合作项目较少也能够帮助公司在整体行业风险蔓延的环境下保证项目的安全性。4)结算能力,受益于销售额快速增长,近年来公司地产板块营业收入增速保持较高水平。2022H1公司并表口径已售未结金额达2424.8亿元,同比增长27.8%,有力保障未来结算收入增长。负债端稳定性。1)偿债能力,2018年以来公司现金短债比始终保持在1倍以上,2019年以来公司净负债率指标不断优化。2)融资能力,在行业融资环境不断收紧的背景下,公司凭借国企背景及稳健经营融资渠道较为顺畅。2022年以来公司积极发行债券进行融资,截至11月12日累计发债253.5亿,净融资100.6亿元,发债久期拉长、发债成本下降。■供应链业务。2006年公司开始向供应链运营商战略转型,主要涉及冶金原材料、林产品两个核心产品。2017年以来公司供应链业务收入持续快速增长,2017-2021年复合增长率为23%,2022年前三季度营业收入和归母净利润分别达到5276.9亿元及29.1亿元,同比增长19.3%、22.1%。■强一二线城市政策放松,公司有望优先受益。此前主要二线城市需求端放松集中于公积金、下调贷款利率等,南京、苏州等地试图取消限购的政策都迅速撤回,近日杭州将首套房认定标准调整为“认房不认贷”、二套房首付比例也下调至40%,与杭州类似限贷政策较严格的武汉、厦门、长沙、合肥等二线城市都存在效仿放松的可能性。公司在这些城市及周边的销售市占率均较高,2021年厦门、杭州、长沙分别为26.5%、4.1%、3.5%,厦门地区、长沙地区、杭州地区分别为14.9%、3.7%、3.1%;土储资源也较为丰富,武汉地区土储倍数达8.8倍,长沙地区、合肥地区均在3.8倍附近。除这些地区外,公司在福州、苏州、上海、南京、成都等高能级城市市占率、土储倍数也较高。后续随着房地产政策持续放松,强一二线城市的丰富土储和成熟销售将能快速为公司带来销售贡献。■盈利预测:房地产业务板块。根据公司已披露的新开工、竣工情况,结合龙头房企享受供给端收缩带来的集中度上升,假设公司2022-2024年销售金额增速为-10%/5%/5%,预测公司2022-2024年房地产开发板块营业收入增速为37%/26%/23%;供应链板块。结合过往收入增速和毛利率,预测2022-2024年营业收入增速为22%/10%/10%,毛利率维持1.5%左右。综合来看,预测公司2022-2024年营业收入分别为8779/9863/11072亿元,净利润分别为114/128/158亿元,EPS为2.13/2.39/2.94。首次覆盖,给予“增持-A”评级,6个月目标价18.1元/股。■风险提示:房地产政策超预期,数据处理偏差、房地产销售下行超预期、结算面积弱于预期等

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