【兴证固收.信用】各地区土地财政压力触底了吗？——地级市维度跟踪（截至22年Q4）

作者：财经奇谋浏览：37发布：2023-03-17 13:03:37

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前言：

作为城投“信仰”的重要支撑，土地出让金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标。

在土地出让市场表现持续“低迷”的影响下，2022年以来地方政府的土地财政承压明显。

本文基于中指研究院最新季度的土地出让金收入情况，结合各地区的土地财政依赖度，测算了全国各地区最新的土地财政压力情况，并按照我们定义的标准，将土地财政压力划分为四个档次。

同时，我们将最新测算的各地土地财政压力分档情况与2022年9月测算的分档情况进行对比分析，跟踪各地土地财政压力边际变化。

为了更好地应用于投资实践，我们不仅对各省级行政区域整体的土地财政压力情况进行观察，同时对各省级行政区域所辖的地级市的情况做了进一步细化观察，并通过“地图”等形式呈现，一目了然，数据详实，供投资者参阅。

一、分地区看地方政府的土地财政压力

结合2021年和2022年土地财政依赖度、近4个季度的土地出让金收入的同比变动，我们将省级行政区域土地财政压力分为四个档次。

第一档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化：江西，浙江，湖南，重庆，湖北，山东，贵州；第二档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入边际恶化：辽宁，陕西，河南，福建，吉林，山西，新疆，甘肃，黑龙江，上海，北京；第三档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：江苏，四川，安徽；第四档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：宁夏，天津，海南，云南，内蒙古，河北，广东，青海，广西。相较于2022年9月测算的分档结果，上述地区标红代表土地财政压力边际恶化，标绿代表土地财政压力边际缓解。

同时我们按照相同标准对各地级市的土地财政压力也进行了分档观察，具体分档情况详见报告正文！

对于土地财政压力处于第一档和第二档的地区，尤其是贵州、北京、江西和山东等地区中土地财政压力处于第一档的地级市数量占比皆达到或超过50% ，由于其土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化，需要重点关注可能面临的压力；

对于土地财政压力处于第三档和第四档的地区，诸如江苏、四川、浙江和湖北等地区中处于第三和第四档的地级市数量占比相对较多，土地财政压力相对可控。

二、投资策略：结合各地区土地财政压力对城投债做好风险防范与机会挖掘

通过各地区土地财政的表现来看，土地出让市场的热度整体上依然低迷，但是部分地区出现了边际改善，未来伴随着房地产市场的回暖，土地财政的压力或会有所缓解，但地区分化依然是主旋律。

投资策略：当前城投债保刚兑或是政策底线，政策或在指引地方债务推进重组，城投债短期内出现展期/实质性违约的可能性不大。同时，在地方政府偿债能力弱化+债务管控政策新常态下城投再融资能力将持续受到约束的背景下，城投领域防风险的重要性在提升。但此前“资产荒”时期市场定价对城投基本面反应钝化，当前对城投债定价逻辑重回基本面，市场普遍开始防风险的背景下，未来地区间分化或将进一步加剧。投资者需要结合各地区的土地财政压力情况、再融资能力和估值水平进行综合考量，把握城投平台偿债能力与再融资能力的动态平衡，构建立体化的防风险与价值挖掘体系。

风险防范：在地产风险通过土地财政向城投传导愈发加剧的背景下，对于城投再融资能力偏弱的地区，如果土地财政承压明显，市场可能会对其城投债给予更高的风险溢价，建议投资者保持更多谨慎。从地级市的维度来看，建议投资者对于土地财政压力较高或边际恶化的地区，尤其是地区城投再融资能力相对偏弱、隐性债务压力不低地区的弱资质城投债需要保持更多警惕，做好风险防范。价值挖掘：对于城投再融资能力较强的地区，土地财政压力带来的风险相对可控。从地级市的维度来看，投资者可以重点挖掘土地财政压力相对可控或边际改善、再融资能力相对较强地区城投债的投资机会，聚焦资质相对较好、有较强公益属性的主平台债投资机会。

风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。